《芯财料》 甯财臣
紫光重組局中，趙偉國和李濱正是其中的兩大男主角，正在上演一出精彩的商戰情感劇。一個是曾經氣勢如虹的并購之王，口若懸河，愛吹好鬥，如今以妥協告終；一個貌似低調，人狠話不多，一擲千金，如今正在為上百億的重組資金四處奔波，成為全中國最缺錢的男人。
時間在前行，人心在變化，其中的核心資産的價值也在悄然變化，正在棋局中的人往往看不清終點。當然棋局終了，所謂的輸赢也不再重要！
2021年的最後幾天，經曆紛争的紫光集團重整計劃，在第二次債權會上獲得債權人審議通過，持續5個月的重整風波至此将劃上句号。
而作為最終中标戰投方的核心人物——李濱，則保持一貫低調的風格，關于他的報道和公開聲音并不多，但對于此次紫光近600億的重組，據接近李濱的人士透露，目前正在到處尋找資金，無疑正是當下中國最缺錢的男人。
為何智路建廣聯合體和其它國資紛紛入局，意欲借此重整将紫光的資産收入囊中，最主要原因是看中其優質資産，紫光集團曾将大量的資金，投資到通用半導體晶片的設計和制造，多數資産聚焦于半導體産業，代表着中國未來産業更新發展的方向。
這也是此前第二大股東趙偉國一度反擊發難的重點，他逐項列出了紫光核心資産價值，并公開聲明稱引入戰投的重整方案，涉嫌734.19億國有資産流失。
健坤集團與管理人對核心資産的估值
（來源：健坤集團公開資料）
國有資産到底有沒有流失？先來看管理人對紫光集團資産價值的判斷，根據重整草案，紫光集團等7家重整企業資産估值1215億元，負債估值1376億元，淨資産-161億元，整體資不抵債。
在紫光的商業版圖中，紫光展銳、紫光國微是晶片設計主要闆塊，長江存儲在閃存晶片設計和制造上一枝獨秀，紫光股份是雲網闆塊的核心主體，ICT及系統産品是新華三和紫光西部資料，晶片封裝資産是控股宏茂微電和矽品科技，紫光聯盛（（Linxens））主要是微連接配接器和RFID天線領域。
紫光集團旗下控股公司結構
（來源：公開資料）
紫光集團的整個體系比較龐雜，主要的核心資産梳理如下：
▎紫光展銳是全球第三大面向公開市場手機晶片設計企業，産品有2G/3G/4G到5G移動通信基帶晶片、AIoT晶片、射頻前端晶片、無線連接配接晶片，近幾年具有代表性的晶片是春藤510、虎贲T7520/T710晶片，最新6nm工藝唐古拉T770/T760進入市場客戶開始量産，展銳是華為榮耀、傳音的主要供應商。
▎長江存儲是國内唯一3DNAND閃存設計制造IDM企業，自主創新Xtacking架構64層3DNAND閃存已正式量産，2020年出品了首款128層QLC3DNAND閃存，代表了國内目前最高技術水準，屬于全球存儲晶片市場的第一梯隊。
▎紫光國微是旗下唯一一家晶片上市公司，在安全晶片、SIM卡、FPGA具有競争力，子公司紫光同創新一代Logos-2系列高成本效益FPGA（可程式設計門陣列）産品實力不俗。
▎紫光聯盛是法國立聯信公司（Linxens），2018年7月完成收購，公司在微連接配接器和RFID天線領域市場占有率超過70%，核心關鍵技術在高端顯示的柔性封裝、可穿戴裝置等領域。
▎紫光股份是雲網闆塊的核心主體，自2016年收購新華三,以及旗下紫光軟體、紫光數位的剩餘股權，業績一路上漲，在雲網領域的能力處在國内ICT行業的前列，核心子公司新華三，能夠提供雲計算所需的全系列基礎設施産品。
一位券商半導體行業首席分析師認為，如果簡單計算紫光整體價值，上市公司紫光股份（000938）目前市值640億，紫光國微（002049）目前市值1300億，紫光展銳Pre-IPO輪估值600億，長江存儲估值1000億，即使将集團股權占比考慮進去，整體打包資産仍是物有所值。
在這些早年并購的資産中，對紫光展銳的争議最多，紫光集團在2013年以17.8億美元收購展訊通信，6個月後又以9.1億美元收購銳迪科，然後将兩家企業合并，但并沒有完全整合消化，随之而來的管理團隊分歧，導緻銳迪科大量研發骨幹成員離開。
出走的銳迪科核心成員開枝散葉，在各個領域脫穎而出，包括最近剛剛上市的手機SoC廠商翺捷科技、做藍牙耳機的恒玄科技、做雲端AI晶片的燧原科技、做射頻晶片的昂瑞微、及射頻晶片的三伍微等。
原董事長李力遊在2018年離開後，紫光展銳經曆了核心人員流失的動蕩時期，直到楚慶擔任展銳聯席CEO。但紫光展銳的最大問題，還是管理和人才的問題，很多業内人士都有一個看法，楚慶的上司和管理能力備受诟病，并不是最合适的上司人選。
前述接近紫光集團的機構投資人認為：紫光展銳現在換誰來可能都搞不定，整合磨合過程拖太久，雖然一些關鍵的人還在，但以前厲害的核心人物都已離開，内卷和争鬥太多。更有甚者，前述半導體行業首席分析師認為紫光展銳本來發展就很弱，換個掌舵人感覺又被折騰補刀，已近崩盤。
另外一塊優質資産長江存儲，預計今年公司産品将占據全球閃存市場8%的份額，但後續還需要不斷巨量資金投入。
盛名之下，其實難副
科技理想可以很豐滿，但是商業現實卻往往很骨感，半導體行業投入高，回報周期長，行業賺快錢的機會很少。
2020年紫光境内外債券接連出現違約，國内徽商銀行于2021年7月向法院申請對其破産重整，原因是不能清償到期債務。
據一位接近紫光集團的機構投資人表示，紫光的資金困難是一時的，和一些地方政府投建的最燒錢項目，是地方政府願意支援的産業方向，如果能撐一撐熬過去是有機會的。
即使走上破産重整之路，紫光的家底還在，旗下不少核心資産具備很強吸引力，或者在晶片領域具高度代表性，是以引來了國内知名産投和财團的角逐。
在2021年10月18日發出公告後，第一次債權人會議召開時，有七家戰略投資人參與：廣東恒健、北京電控、錫産業發展集團、浙江省國資和阿裡巴巴、北京智路建廣聯合體、中國電子、武嶽峰、上海國盛，均為國資背景，最終浙江省國資和阿裡巴巴聯合體、智路建廣聯合體進入最後一輪競标。
對于浙江省國資和阿裡巴巴聯合體，更多是站在幫助國家“分憂解難”的立場來參與，因為網際網路公司要挺進做實業、做硬體才是正确道路，且合并後在雲計算和半導體業務上會形成協同效應。
但與智路建廣聯合體相比，阿裡巴巴更側重晶片設計等輕資産運作，半導體行業整合經驗，管理晶片工廠經驗都比較少，同時紫光集團涉及大量晶片和ICT硬體産品生産制造，很多客戶還是阿裡巴巴的競争對手。
是以智路建廣更勝一籌，最終阿裡巴巴出局。
有國資背景參與其中，業界認為在一定程度上能減少重組過程中“國資流失”的風險。在确定最終戰略投資人過程中，趙偉國曾連續“炮轟”，“十問”、“新十問”、聲明、發出公開檢舉信，否認資不抵債，認為重組方案造成國有資産流失，質疑智路建廣的管理規模、戰投資格。
一個硬币要分兩面來看，紫光集團的優質資産，聚焦于半導體産業，是非常稀缺的，而另一面卻是在産業前途尚未清晰下，不斷要追加的持續投入，之是以大股東清華控股願意接受零對價，公告拟無償劃轉100%股權給四川能投，或許是這個原因。
在公開的檢舉信中，趙偉國一是認為紫光集團有2000億資産，僅有1300多億債務，健坤集團和清華控股不該零對價出局，在重整中無償出讓所有股權；二是重整費用高達18.5億元，由于紫光管理工作組在原機關拿薪酬，健坤集團認為600億重整給付18.5億是天價。
趙偉國公開檢舉信
既有道德層面的指責，也有價值方面的質疑，無論其說法合不合理，有沒有利用資訊不對稱“帶節奏”。在12月29日最終的債務重組決議上，趙偉國投下了同意票，以妥協收場。
重組之後，另一個起點
在披露的整體重整投資方案中，智路建廣聯合體、長城資産、珠海華發和河北産投，通過戰投收購平台現金出資549億元，承接重整後紫光100%股權，其中長江存儲資産單獨劃分，由湖北科投現金出資51億元收購全部權益和資産，并承接其擔保責任。同時還對紫光旗下核心闆塊列出詳盡的規劃方案，推動具有上市潛力子公司的上市工作。
對于初步審查确定1447.82億元債權，重整設計了三種方案：一是現金+股票+三年留債，二是現金+股票+五年留債，三是現金+八年留債，股票主要來自紫光股份、紫光國微、學大教育等上市公司，大多數債權人選擇第一種方案。
塵埃落地，對于智路建廣聯合體，不僅要解決上千億元債務問題，完成募資，還要面臨解決整合公司資産，管理團隊的問題。
2022年新年伊始，1月11日李濱以中關村融信聯盟理事長的身份，在官網釋出新年緻辭，他用“大和小”、“進化與競争”等辯證對比，以此回應外界對紫光重組的各種關切和疑慮。
在緻辭中重申了智路資本和建廣資産的思路，是聚焦在核心科技領域的控股型投資，加上戰略型産業營運的雙輪驅動模式。
李濱在緻辭文章中還表示：相比于單純投資機構隻能追求财務回報，智路建廣資本無論對于科技産業的了解、行業積累和投後管理賦能都要深入的多，有能力長期紮根，選擇好的管理團隊，深度參與企業發展和戰略制定，幫助企業獲得更大的長期收益和競争力。
智路建廣資本聯合體股權結構
過去的4年裡，李濱每年用這種頗具哲學思辨的方式，來向外界傳達資訊，2018年緻辭講論企業文化，2019年講選擇與方法，2020年講内因與外力，2021講變革與守成，2022年講大小與進化。
新年的寄望雖好，但此次紫光重整除了前期繳納的40億戰投保證金，還有500億的缺口，從哪裡募資這是一個大問題。不久前和一位半導體行業分析人士交流紫光重組，他對掌舵人李濱現在的境況持同樣看法，募資是他的當務之急。
是以不得不提到的是智路建廣聯合體背後的主要平台——中關村融信金融資訊化産業聯盟，這個平台在李濱的資本體系中發揮重要的作用。
在中關村融信聯盟的官網上，核心7位上司的簡介比較簡短，列在首位的理事長李濱，職位是北京建廣資産投評會主席，瑞能半導體、瓴盛科技的董事長，列第二位的是張元傑。
其他5位副理事長全部是半導體産業内重量級企業，包括北方華創、長電科技、北京君正、中芯國際（北京）、有研新材，聯盟理事機關、會員機關約200家，大部分是産業内有代表性的半導體晶片企業。
據公開資訊追蹤，自2015年以來智路建廣聯合體主導了一系列大型投資并購項目，涉及半導體、晶片設計領域，例如：安世半導體、安譜隆半導體、瑞士富巴（西門子傳感器公司）、奧地利半導體、新加坡聯合科技、瓴盛科技等
智路建廣資本近年投資案例
（來源：公開資料整理）
智路建廣過往操作的案例中，聯合科技、瑞能半導體、瑞士富巴、安世半導體、AAMI等項目上，均實作營收利潤大幅成長或扭虧為盈。
一位接近智路資本的人士表示，對于被并購企業，智路建廣通常情況會保留原有核心團隊，但是首先會以極其有雄心的股權激勵計劃對管理團隊進行再激勵，将投資人與管理團隊的利益深度綁定，鼓勵高管團隊二次創業，同時組織引進國際半導體頂尖優秀人才補充到團隊中，相得益彰。
在半導體領域，核心高端人才的培養和積累尤其重要，如何調和資金、人才和機制之間的關系至關重要，尤其是紫光展銳的前車之鑒，是以更需要戰投機構的産業經驗、管理能力、組織資源能力完美融合。
日前與筆者交流的另一位半導體行業分析人士，他對智路建廣的參與重整偏樂觀，從商業角度來講，紫光的重整對他們來說是筆好買賣，如果智路建廣聯合體有美元基金加入，相對來說資金問題不大，因為美元基金的投資周期長，要求回報率也并不高，按照過其過往的行事風格，半導體行業的資産，但凡别人不願接手的都會被收入囊中。作為專業的産業投資機構，他們是來為紫光集團纾困的，後面要着手的主要問題是展銳的管理和整合發展問題。
而仔細辨析此次重整的六家戰投，他還認為，智路資本和建廣資本是投資機構，長城資産、珠海華發、河北産投、湖北科投屬于地方引導基金，設想未來重整之後資本方有了自己的盤算，拆解資産各取所需，那麼又會是另外一個結果。
紫光沉浮二十年，成也蕭何，敗也蕭何
在中國半導體領域，清華大學無線電系（後改為電子工程系）85級絕對是個特殊的存在，他們自稱為EE85，後來占據中國A股半導體上市公司半壁江山。
這群人包括韋爾股份創始人虞仁榮、兆易創新舒清明、卓勝微馮晨晖、格科微趙立新、燧原科技趙立東、新恒彙任志軍、久好電子劉衛東、紫光集團董事長趙偉國等十餘位重量級人物。
1985年來自新疆塔城沙灣縣的趙偉國考進清華大學無線電系，1990年畢業進入中關村，闖蕩3年之後重回清華讀研，碩士畢業被配置設定到紫光集團，擔任集團自動化事業部副總經理。不久後調入清華同方，在1998年參與了同方上市後的第一次資本運作，并購江西無線電廠。
這家骨幹軍工通訊企業（713廠），由于曆史原因和經濟體制轉換中遺留的債務，連年虧損，清華同方通過技術+資本模式成功改造，讓企業的産品找到市場，扭虧為盈。
見識過資本的力量，掌握了資本運作發起産業擴張的秘訣，2004年趙偉國帶着100萬本金回到新疆老家，于2005年創辦健坤集團，靠着房地産和礦産投資，幾年間狂賺45億。
當趙偉國掘到第一桶金時，紫光正陷入經營困難的境地。
成立于1988年的紫光集團，前身是清華科技開發總公司，1993年改組成立清華紫光（集團）總公司，從校辦企業改制為有限責任公司。一年後旗下分拆的子公司紫光股份在深交所上市。
作為最早的一批校企，紫光有充裕的資金和大量頂尖人才，當年研發的産品很受市場歡迎，比如紫光優盤、紫光掃描器等。從1993年到1998年飛速發展，紫光集團營收從1.62億增至5.74億元。
到了2002年，紫光集團形成了資訊、制藥、環保三大産業，資訊産業主要是路由器，但在國内一直面對華為的強大競争，并不占優，真正能夠産生利潤的是紫光掃描器，在市場排第一，還有部分紫光筆記本電腦。制藥産業布局僅僅是收購湖南古漢制藥，意圖以古漢為平台做一個研發新藥基地，吸引藥廠來生産。環保還是剛開始起步。
對發展了10多年的紫光來說，除了頂着清華的光環之外，核心競争力和核心産業不夠突出，企業戰略與目标不清晰，面臨着轉型發展的問題。
恰逢清華開啟混合所有制改革，看到趙偉國賺錢能力後，時任清華控股董事長的宋軍邀請他再次回歸。盡管當時其它老股東因股票優先認購權問題心生不滿，但無法阻擋資本的力量。
2009年趙偉國重返紫光集團擔任總裁，開始掌舵，標明新的發展方向——半導體。
時任紫光集團董事長趙偉國
中國半導體行業真正漸入佳境是在2000年加入WTO之後，大批有海外留學經驗、在頂級晶片公司工作多年的半導體人才紛紛回國，比如中星微的鄧中翰、中芯國際的張汝京、展訊通信的武平和陳大同、芯原微的戴偉民，兆易創新的朱一明，他們帶着豐富的行業經驗和技能，投身到中國半導體行業的發展之中。
時值中國4G時代來臨，智能手機飛速增長，國内的半導體項目太少，孵化周期也很漫長，與自主研發相比，資本并購是一條捷徑，這種模式對他來說可謂駕輕就熟。
紫光集團在2013年、2014年先後并購手機晶片公司——展訊和銳迪科，并整合為紫光展銳，從門外漢一躍成為了全球手機基帶晶片出貨量第三的公司，僅次于高通和聯發科。
2014年9月國家成立了內建電路産業大基金，加大對半導體行業的扶持，大基金投入100億元，國家開發銀行也提供200億的綜合授信，有了充足的資金支援的紫光集團，觸角向四面伸開，快速布局半導體産業鍊。
在随後的2015年收購華三通信51%的股權，整合為“新華三”；在2016年與全球最大硬碟供應商西部資料合資成立“紫光西數”，持股51%，同年與國家大基金、湖北省産投基金、湖北省科投出資組建長江存儲。
在2018年4月10日第六屆電子資訊博覽會一次論壇上，趙偉國開始主題演講之前，講的第一句話是：“我沒有失聯，恰好在飛機上。昨天紫光股份發出我辭職公告以後，成了朋友圈刷屏對象，紫光股份隻是集團的一個子公司，以前下屬公司董事長都是我，現在團隊已成熟，我該專注于我該幹的事情。現在确實很忙，想集中精力做一些事情。”
随後他發表題為《夯實數字經濟基礎，從芯到雲打造IT重科技産業》的演講，對本土IC産業做了認真梳理。
唯有惶者得生存
曾經一位博通的上司人認為：晶片行業就是一場馬拉松長跑比賽，你必須跟随第一梯隊，才有超越的可能，否則隻有淪為墊底的命運。
與趙偉國熟識的好友這樣評價他：做事是“野”一點，但有一般人很少見的魄力、膽識和毅力，雖說成敗論英雄，如果因為怕失敗、怕争議而沒有人敢去做的話，永遠沒有突圍機會。
從2013年到2018年的五六年間，紫光集團斥資千億買下20家公司，其中有16家是晶片公司。在最高光的時候，趙偉國的野心一度膨脹，想要買下整個台積電，是以被業界稱之為“晶片餓狼”。
紫光集團有代表性收購案例
執掌紫光集團第十個年頭後，董事長趙偉國交出了一份成績單。紫光20年公布的2019年年度報告中，營收達到766.56億元，歸母淨利潤14.30億元，總資産達到2977億元。
平心而論，紫光集團當年收購或入股的晶片公司，都是優質資産，但在重組和資源整合上并未展現出可以比對其市值規模的管理能力，如果以做房地産的思路來操作半導體産業投資整合，以為先把“優質地塊”買入，日後自然就會增值，那麼這個邏輯放在半導體行業就不适合。
六年間紫光集團不斷進行大規模并購和國際存儲基地項目投建，在收購的道路上漸行漸遠，投資性現金流大幅流出，産生了大量商譽，是以經營獲現難以滿足資金需求，開始依賴于外部融資。
與此同時2019年融資環境開始收緊，北大方正集團出現債務違約，這讓外界猛然發現，頂着頂級名校這塊金字招牌的企業，也有爆雷的一天。
資本市場能夠找到的融資管道不外乎這幾種：發債、借款、融資租賃、應收賬款、定增、股權質押、信托。資金預期的突然收緊，讓依托低成本資金，進行并購擴張的模式危機重重，短貸長投積累下的巨額債務，如同時刻懸在頭頂的一把劍。
在見諸報端的報道中，趙偉國的辦公室裡，挂着一張“惶者生存”的條幅，說明他對舉債擴張的風險，并非視而不見。然而風險往往來自看不見的地方，也就是人們常說的，看的見的風險都不是真正的風險。
目前中标戰投聯合體，有四大國資集團參與，也側面說明智路資本市場影響力還是比較強，但是否能夠募集足夠的資金，完成此次重整，一切等待時間來檢驗。
希望再過十年，紫光集團真正成為晶片半導體行業的“民族之光”，當人們再度談起這家公司，會說它是值得尊敬的高科技企業，會充滿發自内心的自豪感。