獨立 稀缺 穿透
一場新投入、新進擊大戰，已拉開帷幕。
作者：于照野
編輯：郝科李鋒
風品：南辭
來源：铑财——铑财研究院
歲末年初，企業常有大動作。
企查查顯示，12月6日，小米科技（武漢）有限公司發生工商變更，法定代表人由雷軍變更為曾學忠，同時雷軍退出執行董事兼總經理職位。
實際上，近日來，雷軍已接連退出小米多家關聯公司，包括廣州小米通訊技術有限公司、廣東小米科技有限責任公司等。目前雷軍共關聯95家公司。
臨近一年節點，不禁讓人浮想，雷軍是否在醞釀大動作、有啥大招？
疑問，并不突兀。看看低迷市值，小米集團的确需要些改變。
截至12月13日，小米集團收盤價19.24港元/股，逼近17港元/股的發行價。較35.9港元/股的年内高點縮水40%，市值縮水三千億港元。較開年的33.2港元，也下跌三成。
是因為業績麼？乍看并不差：今年前三季營收2427.34億元、經調整淨利175.66億元，同比分别增長38.4%和79.2%。其中，經調整淨利潤已超2020年全年。
是因缺概念、成長故事？其新能源造車，正如火如荼。
那麼，為啥不被資本市場待見？
01
營利雙降、跌出前三
“三年之約”有多遠？
LAOCAI
不可否認，為提振信心，小米進行了諸多努力。
三季報披露，2021年3月至10月已合計耗資約80.41億港元進行回購。三季報披露後，公司又接連回購超360萬股。
說千道萬，不如白銀一片。然如此誠意，市場仍未激起多少水花。
獨立行業分析師李晨表示，市場或在“殺估值”。無論當下業績，還是企圖要講的故事，二級市場都不太願意給小米更高溢價。“聚焦主業，小米低毛利的老問題沒得到更顯著解決，手機業務的市場位次也滑落了。”
的确，小米集團三季報有喜有憂，“失色”部分亦紮眼。
今年第三季，營收、淨利環比二季度均明顯下降：前者下降11.1%，後者下降17.8%。
與之對應，是小米手機出貨量，無論全球還是國内均出現下滑：
三季度，小米全球智能手機出貨量4390萬台，去年同期為4660萬台，同比下滑約5.8%。今年二季度為5290萬台，環比下滑約17%。
追其原因，晶片短缺之痛不容忽視。然這個行業問題，也顯出企業産業鍊、供應鍊競争力的強弱。
聚焦排名榜，小米手機銷量全球排名由二季度亞軍重回第三，國内排名由二季度第三滑落到第四名。全球是受制于iPhone13影響，國内則緣于榮耀重生崛起，憑借17.3%市占率擠進前三。
要知道，排位反超曾是小米股價立竿見影的提振器。資料顯示，小米智能手機的全球市場佔有率由2019年不到10%躍至2021年第二季度的16.7%，當季一舉超越蘋果，首次晉升全球第二。
春風得意馬蹄疾，2021年8月，雷軍豪言立下新目标：“三年内，拿下全球第一！”
然僅一個季度，就升勢改降勢，二哥位置尚且坐不穩，帶頭大哥的“三年之約”又有多遠呢？
值得注意的是，三季度小米智能手機業務不僅營收環比下滑，毛利潤也環比下降5.6%，調整後淨利降幅更達18.1%。
主要源于銷售及推廣開支，小米第三季度同比增加35.6%到45億元，其中銷售及推廣人員的薪酬同比增加87.9%至人民币832.3百萬元，增速遠超營收增速。
換言之，即使加大銷售力度，也沒幫助小米賣出更多手機。
品質漏洞 增勢天花闆？
何以如此呢？
紅海強競争，相比晶片掣肘的短期波動，使用者體驗才是冷暖根本。
長穩商學院院長王長穩表示，今年小米沒有出現很好的爆款産品。像不久前，小米針對女性使用者群體推出的小米Civi系列，以及首款屏下攝像頭手機MIX 4，最終還是沒被消費者認可，沒火起來。
“小米手機今年推出的手機型号很多，但沒爆品，造成小米今年産品都很平庸，影響了手機出貨量。”
電信分析師馬繼華亦認為，今年，小米手機并沒有展現出高人一籌的設計和應用水準，一直還是深陷同質化的價格戰中，受同行新機或者營銷活動的沖擊會長期存在，出貨量波動區間也較大。
一些品質漏洞，也不可不察。
梳理輿論，不久前，小米11系列手機因黑屏、主機闆損壞、WiFi及熱點無法使用等故障，遭大量消費者維權。由此暴露産品端、售後端的品控缺陷，短期流失忠實使用者，長期影響品牌口碑。
如今看，反噬力也都展現在上述财報上。
手機業早已是紅海競争，一日千裡、高疊代、強專業，銷量提振必須靠産品、靠技術、靠口碑、靠特色體驗，隻有回歸以使用者為中心的初衷，小米手機才有可能在激烈厮殺中穩住市場、繼而進階。
上述強調，并不算苛求。作為起家業務、營收絕對主力、生态支撐主載體，小米手機業務可謂價值“命門”。“降速”易讓外界懷疑企業成長性基石，市場又怎能有足夠信心。
當然，小米不止有手機。
三季報顯示，小米集團三大業務智能手機、IoT與生活消費産品、網際網路服務收入在營收中的占比分别為61.26%、26.82%、9.40%。
2021年三季度，小米集團IOT與生活消費産品業務收入209億元，同比增長15.5%，小米電視出貨量300萬台，位居國内第一；增速可圈可點，然與2019三季度的44.4%收入增速，小米電視310萬台相比，是否也有增勢天花闆之态呢？
要知道，雖營收占比第二，IoT與生活消費産品卻是小米增速的主力軍，也是其生态戰略的重要支撐。
招股書稱，公司建成了“全球最大消費類IOT物聯網平台”。2018年，小米集團又将IOT更新為AIOT即人工智能物聯網，未來五年将“All in AIOT”。目前，産品主要由自身生産的智能電視、電腦、路由器，以及生态鍊企業合作生産的移動電源、手環等。2021年初，雷軍又再次“All in”造車。
2017-2019年，該業務營收234億元、438億元和621億元，同比漲幅分别為88.71%、86.9%和41.7%，占比從剛過兩成提到30%以上。
然2020年成為分水嶺，漲幅驟降至8.6%；小米電視出貨量900萬台，雖仍是國内第一，較2019年的1046萬台，卻少了100萬台。
可喜的是，2021年增速回暖，然也有同比基數低因素，即使三季度境外收入創單季度新高，整體增速仍較疫情前有不小差距。
與之對比，手機端則高歌猛進。主要是大哥華為被迫退出，小米攻城掠地：2020年，小米手機收入1522億元，24.6%的同比增速遠高于2019年的7.3%；2021年前三季度，小米手機收入較2019年同期增長73.49%，亦大好于IOT産品同期表現。
隻是，手機業長期的紅海競争屬性未變。除了華為持續發力、意在東山再起，蘋果、OPPO、vivo等内外強敵亦不可小視。三季度的業績下滑、出貨量被超，或就是一個警鐘。同時，上述競品也在持續向IoT發力，阿裡、百度、海爾等都磨刀霍霍。
那麼，IOT先發優勢能維持多久？手機業務突破壓力幾何？小米後續成長性多大呢？
03
造車賭局？優勢與劣勢
傳統業務各有困點，新成長故事登場也就在情理中。
2021年3月，小米劍指新能源、大佬雷軍也親自下場。他說：“小米汽車将是我人生中最後一次重大的創業項目，我願意押上我人生所有積累的戰績和聲譽，為小米汽車而戰！”
大佬押寶，也是有邏輯的。
放眼新能源汽車，無論港股、美股還是A股都可謂紅紅火火、熱度沖天。除了市值王者特斯拉，比亞迪、甯德時代也在不斷登高。
另一廂，受疫情、缺芯、新型技術發展等因素影響，純粹手機廠商遭遇發展困境，智能手機邊界越來越模糊，而汽車的智能化、網聯化、電動化、共享化轉型讓其看到更多希望。同時，汽車是典型的技術資金密集型産品，能帶來更高附加值，更易受到資本關注，融資、容錯率更高。這或就是小米，蘋果、華為等紮堆造車的原因。
隻是，誘人大餐也并不好吃。
小米表示首期投資為100億元，未來10年投資100億美元，而且2024年之前都是零創收。
巨額投入、周期長，考驗企業綜合實力，也代表了不可控性。看看恒大的前車之鑒。或有更深體會。
當然，小米不是恒大。行業分析師于盛梅表示，對于小米來說，造車的優勢包括硬體産品設計、開發經驗；相對熟悉硬體制造供應鍊；資金較充裕；銷售管道現成等。
“但劣勢也特别明顯。小米當下并無直接的汽車制造相關經驗，未來需要跨越品質、産能、傳遞、資質等多門檻。另外入局時間相對較晚，有限時間内補足短闆并實作超越的難度不小。”
并不誇大。以供應鍊為例，公開資料顯示，蘋果供應商數量大概在700-800家之間，核心供應商數量200家左右；而一家普通傳統燃油車零部件的數量就達3萬左右，量級是智能手機的百倍。供應鍊的高複雜度、自身生态鍊短闆，都凸顯入局的高門檻。
再如出行“安全性”。乘聯會秘書長崔東樹表示：“與美國的特斯拉，中國的比亞迪等整車企業相比，新能源車更需要的是體系化能力，小米在這方面并未展現出特别強優勢，産業技術亮點并不突出，核心技術能力的缺失，讓消費者較擔心小米造車是否具備發展潛力。”
同時，研發力更強悍的蘋果、華為等也有造車動作。最新消息，蘋果将在2025年推出完全自主的汽車。摩根士丹利認為，蘋果進入自動駕駛，可能對大部分電動車産生負面影響。
行業分析師郝瑞表示，與傳統車企相比，小米并無安全性和可靠性的優勢；軟體技術而言，又長期受到蘋果壓制。“小米造車要避免騎虎難下、雷聲大雨點小尴尬，就必須要有奇襲之招，不然很難打開局面、入局分羹”。
沒錯，新能源汽車業已進入智能化的下半場，新四化屬性更強，競争更加多元高階，能存活的企業必須足夠專業性。
這就需要強創新研發力。以特斯拉為例，2020年其成立17年來的首次盈利，另外，特斯拉曆年研發強度基本在10%以上，遠超傳統車企5%的平均水準。
也意味着，起步較晚的小米需要大力燒錢追趕。三季報中，小米集團強調目前有足夠現金和現金流來支援造車業務，小米汽車未考慮單獨上市融資：
2021年9月30日及2021年6月30日，公司現金及現金等價物分别為326億元及319億元。截至2020年底，小米賬上現金餘額約1080億人民币。
從上述造車投入計劃看，一千多億的确夠充足。然2024年前的零營收，意味着三年全靠原有業務供養，即使2024年有收入，能否持平支出也是一個大考量。而2020年就明确要高端自研的小米手機，同樣需大量資金支撐研發、突破高端化堅冰。
綜合看，資金又有多充裕？
小米造車，既是風口，也是風險。雷軍押寶背後，是否也是一場賭局？
04
34.2億VS19.8億 投資成敗論
跨界汽車隻是一個縮影。
衆所周知，為了大生态戰略，小米早有投資大咖風範。隻是當下窘境，似乎被投資絆住了腳。
細品财報的利潤下滑，一個重要原因來自投資：三季報利潤表中，“投資公允價值”變動這一欄去年同期為34.2億人民币，今年變成虧損19.8億。
小米表示，三季度受宏觀環境影響，小米集團按公允價值計入損益的長期投資造成了未實作的财務虧損。“今年第3季度全球宏觀環境以及中國科技行業的市場情緒減速”。
截至2021年第三季，小米共投資超360家公司，總賬面價值591億元，同比增長49.8%。上市公司部分未實作的财務虧損為35億元人民币，部分被非上市公司的估值增長所抵消。
以愛奇藝為例。2020年，愛奇藝虧損額約74億元，小米财報中劃出約4.6億的投資虧損。 而看看今年其裁員及虧态，壓力又有多大？
梳理小米投資版圖，基本可分為橫縱兩方向，橫向為生态鍊投資，縱向為産業鍊投資。宣布造車後，其對産業鍊相關投資更為頻繁，投資項目包括自動駕駛、半導體産業鍊、動力電池等企業。
據《紅刊社》不完全統計，截至2021年9月底，小米在智能汽車領域投資布局的企業合計62家，其中智能駕駛17家，智能電動13家，智能座艙6家，有22家企業是2021年新增投資。
行業分析師林永表示，密集的産業鍊投資是在解決小米的競争短闆。手機産品中，小米高成本效益的定位使其飽受附加值溢價困擾，往期品牌高端化程序并不順利。新能源汽車方面，收購高技術團隊是其提升産業鍊議價權、競争力的重要手段。但這些投資也不盡然是穩賺，除虧損風險，技術不及預期、政策變化、競品突破等也是風險。況且小米産業鍊公司上市後，如石頭科技、極米科技等，也都面臨“去小米化”難題。
誠然，“買買買”可快速補齊短闆，不失為一種戰略布局方式。但投資也非萬能藥，極度考驗企業的标的質地鑒别力、後續綜合賦能力、業務整合協同及市場走向趨勢。
更關鍵的是，科技屬性、核心創新力、創新思維等更核心能力是買不了的。
回顧發展曆程，相比于華為、蘋果等一線技術引領力，小米是否更多是靠模仿跟随、主打成本效益來獲得市場？是否缺乏跳躍性創新？
從投資大咖，到科技創新大神，小米依然有不短的路要走。
05
可喜變化 投入與産出 靠什麼來争？
當然，小米也有可喜之變。作為一家先鋒領軍企業，亦不缺突破可能性。
出貨量、營收環比下降，但毛利率在提升：2021年第三季，小米智能手機業務毛利率12.8%，比8.4%增加4.4個百分點。
一個重要因素，是高端化的初見成色：2021年前三季，小米高端手機出貨量超去年全年。國内地區小米定價3000元以上以及境外定價300歐元以上的高端旗艦手機出貨量近1800萬台，占比超12%；境外定價300歐元及以上的智能手機出貨量增長超180%。
此外，“網際網路服務”業務Q3營收73億人民币，為單季曆史新高，增速達到26%。
使用者生态活水，也是小米擴容向上的力量源泉。截至2021年9月，小米全球MIUI月活躍使用者數4.86億，同比增長32%，截至2021年11月22日首破5億。
物聯網方面，截至2021年9月30日，AIoT平台已連接配接的IoT裝置（不包括智能手機、平闆及筆記型電腦）數首破4億，擁有5件及以上連接配接至小米AIoT平台的裝置（不包括智能手機、平闆及筆記型電腦）的使用者數超800萬，同比增長42.8%。
系列飄紅，離不開高研發投入。2021年前三季，小米的累計研發支出已達93億元，同比增長51.4%；截至9月30日末，公司研發人員13919人，占到總人數的4成以上。
管道方面，線下專營店是關鍵錨點。
财報溝通會上，小米總裁王翔曾表示：“目前，線上管道占中國智能手機總出貨量的30%左右，也就是剩下70%的智能手機是線上下出售的。而在這部分線下市場，我們小米目前的份額可能隻有7%左右。”
商機潛力無需贅言。2021上半年末，線下門店小米之家已超7600家，半年時間增長一倍有餘。三季報公布時，小米集團在中國大陸的零售門店已破一萬家，管道下沉繼續加速。
不快似乎也不行。有資料顯示，vivo在2017年線下零售店數量已達25萬家。
玩味的是，小米财報中并沒給出線下銷售的具體數字或增長情況，僅引用第三方資料表示，公司“在中國大陸線下管道的智能手機出貨量市占率由2021年第一季度的7%提升至2021年第二季度的7.8%”。
拉長次元，2019年末，小米之家剛超630家，2021年三季末已超一萬家。一年多時間新增近萬家門店，且每個門店平均有300個産品。管道如此躍進，卻沒能讓小米集團收入有大規模上升，是線上萎縮所緻，還是線下管道成效不佳、效率待提升？投入産出比合理嗎？
相似疑問，也值小米汽車冷思。
11月27日，北京經濟技術開發區管委會與小米科技進行簽約，正式宣告小米汽車落戶北京經開區。據悉，小米汽車總部基地和銷售總部、研發總部都将落地于此，并将分兩期建設年産量30萬輛的整車工廠。
“小米造車不是在追風口、趕潮流，而是因為智能電動汽車已經從‘機械産業’轉變為‘資訊産業’了。”正如雷軍所言，智能電動汽車已是兵家必争之地，小米不得不争。
隻是，追夢進擊中，靠什麼來争呢？
無疑又是一場效率賽跑、品質賽跑、創新賽跑、精細化、專業性比拼。
小米缺什麼呢？
本文為铑财原創
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