來源：權衡财經 文： 朱莉
像德國漢高、美國富樂、法國波士膠等這些知名企業，其業務範圍廣泛，涉足工業、建築和民用等衆多粘合劑市場，往往壟斷了中高端産品，創業闆的三創屬性，希望引導國内企業借助資本力量往中高端産品突破，道難行艱，實屬不易。
将前述企業當成競争對手的聚膠新材料股份有限公司（簡稱：聚膠股份）拟創業闆上市，9月7日狀态更新為已問詢，保薦機構為國泰君安證券。本次公開發行股票數量不超過2,000萬股，占本次發行後總股本的比例不低于25w%，拟使用募集資金4.8億元用于年産12萬噸衛生用品高分子新材料制造及研發總部項目、衛材熱熔膠産品波蘭生産基地建設項目以及補充營運資金項目。權衡财經注意到，2020年聚膠股份的資産總額為4.91億元，與此次募資金額相近。
聚膠股份實控人及高管等曾任職競争對手，供應商實控人持股公司13.24%；業務單一，海外市占率低，成長性或承壓；客戶集中度高，關聯方供應商資料披露不一；産能使用率未達80%仍擴産，海外項目存風險；現場檢查存問題遭處罰。
實控人及高管等曾任職競争對手，供應商實控人持股公司13.24%
2012年10月，劉青生、範培軍、逄萬有、曾支農、王文斌、周明亮、肖建青、王文輝等8人約定共同投資設立聚膠有限。鑒于當時除劉青生、周明亮外，其他6人尚未辦理完原機關的離職手續，是以，全體出資人商定由劉青生及其朋友邵丹代為持有聚膠有限的股權。截至招股說明書簽署日，陳曙光任公司董事長、總經理，直接持有聚膠股份11.21%的股份，并通過聚膠資管間接持有公司7.70%的股份；劉青生任公司董事、副總經理，直接持有公司10.58%的股份，并通過聚膠資管間接持有公司9.36%的股份；範培軍任公司董事、副總經理、技術總監，直接持有公司8.83%的股份，三人直接和間接合計持有公司47.69%的股份，合計控制公司52.21%的表決權股份。
公司日常生産經營管理由陳曙光、劉青生、範培軍三人共同負責，其他持股比例較大的股東富豐泓錦、鄭朝陽僅作為财務投資者，未向公司委派董事，亦未實際參與公司的經營管理，未對公司的經營決策施加重大影響。此外，為保持公司治理結構和股權結構的穩定，加強對公司的實際支配權，陳曙光、劉青生、範培軍已于2021年1月29日簽訂一緻行動協定，是以，公司控股股東及實際控制人為陳曙光、劉青生、範培軍三人。
值得注意的是，公司設立時的實際股東範培軍、逄萬有、曾支農、王文斌、肖建青、王文輝及公司現任董事長陳曙光在進入聚膠股份之前均曾在波士膠任職，多名董事、進階管理人員曾就職于同行業競争對手公司生産、技術、銷售等崗位。
對此，深交所要求披露公司成立以來的技術研發情況，核心技術來源，技術是否涉及核心技術人員、研發員工及相關員工在原任職機關職務發明或技術成果；聚膠股份回複，專利技術系公司在曆年的研發、生産過程中積累的工藝技術或産品配方經驗，由公司确定專利申請方向、提供技術資源和物質條件、組織研發團隊、安排研發任務，并在公司内部進行項目立項，公司根據研發人員參與情況和實際貢獻确定專利發明人。
此外，權衡财經注意到，2016年10月，公司的供應商魯華泓錦的實際控制人郭強按照10元/注冊資本的價格認繳公司注冊資本300萬元，因魯華泓錦亦是公司競争對手的原材料供應商，是以郭強指定李鵬、李靜分别認購150萬元。2018年10月15日，李鵬、李靜分别将其持有公司的全部股權轉讓給富豐泓錦，股權代持還原。富豐泓錦的股東為郭強、程紫莺，持股比例為13.24%。
供應商潛伏于股東之間，又向競争對手供應産品，聚膠股份的經營業績有供應商股東的有力支援，也有必要向投資者解釋股東的經營規範。
業務單一，海外市占率低，成長性或承壓
聚膠股份是一家以研發生産吸收性衛生用品專用熱熔膠（簡稱“衛材熱熔膠”）為業務核心的專業供應商，專注于衛材熱熔膠的研發、生産和銷售，産品主要用于衛生巾、紙尿褲等吸收性衛生用品面層、吸收層、底層等各組成材料的粘合，具有無毒、無味、不含溶劑的環保特點。
2018年-2020年，聚膠股份的營業收入分别為5.84億元、7.59億元、8.79億元，2019年、2020年分别同比增長了29.98%、15.84%；淨利潤分别為6182.62萬元、8000.32萬元和7964.06萬元，2019年同比增長29.4%，2020年較2019年淨利潤卻出現了下滑。權衡财經注意到，2018年和2019年聚膠股份分紅金額分别為450萬元和3500萬元，2019年的分紅金額是當年淨利潤的43.75%。
從聚膠股份的産品類别來看，公司産品集中在衛材熱熔膠，其中，結構膠和橡筋膠的銷售收入合計占比均超過90%，系公司的主要産品，結構膠占比一直在66%以上，産品結構較為單一；主要競争對手經過長期發展，産品種類較多，應用廣泛，如漢高擁有粘合劑、化妝品/美容用品 、洗滌劑及家用護理三大業務，粘合劑裡面除了衛材熱熔膠外，還包括應用于汽車和金屬領域、電子和工業領域、工匠建築和專業業務領域等衆多應用領域的粘合劑。競争對手營業收入和淨利潤規模也遠高于聚膠股份。
2018年-2020年，公司海外收入的比重分别為28.15%、34.33%、35.96%，雖然在海外市場的銷售收入逐年提升，但是目前，公司在海外市場的占有率不到2%，尤其是北美、日韓及西歐等消費市場龐大的區域份額仍很小。
報告期内，聚膠股份主營業務毛利率分别為 21.75%、22.40%和 20.18%，公司境外業務的毛利率分别為 24.41%、27.25%、23.91%，高出境内業務5個百分點左右。
目前，歐美等各主要進口國對熱熔膠産品進口貿易設定的障礙主要是一些技術性壁壘，一般表現為需要符合不同國家不同的監管标準和要求，如美國将女性衛生用品列為醫療器械品類進行管理，相應的熱熔膠配方也需要根據相關的法規要求進行定制；歐洲各國亦有自身不同的規範要求；而在國内，則屬于一般日用品管理。針對不同的監管要求，公司需要開發相應的定制化配方。如果主要進口國政策發生變化，将可能會影響到公司産品的海外市場需求。是以，公司面臨着一定的進口國政策變化風險。
此外，公司出口主要以CIF、CFR、DAP等模式結算為主，運費占營業收入的比例分别為2.75%、2.81%、3.49%。如果集裝箱供應短缺情況沒有得到緩解，公司的物流成本可能會大幅增加，進而侵蝕公司的利潤水準，甚至導緻公司淨利潤出現下滑。
目前，公司僅在金佰利亞太地區、恒安等客戶中的份額較高，占據有利地位，在寶潔、日本大王、日本尤妮佳等客戶中的份額較低，在歐洲、北美等消費龐大的市場占有率也較低，下遊主流品牌裡面還有日本花王和歐洲安泰士尚未進入。未來，公司若要保持高速增長，必須要在該等客戶和市場領域不斷搶占競争對手的份額，勢必會對已有的市場格局産生沖擊，現有競争者亦會采取一些穩固自身地位的措施，開拓新的客戶也需要較長時間的認證周期，公司可能面臨競争失敗的風險，進而導緻成長性放緩。
客戶集中度高，關聯方供應商資料披露不一
聚膠股份的主要客戶包括金佰利、恒安、日本大王、維達、重慶百亞、寶潔等一次性衛生用品主流品牌企業，2018年-2020年，公司來自前五大客戶的銷售收入占營業收入的比重分别為47.89%、45.49%和45.26%，公司客戶集中度相對較高。雖然公司銷售收入主要集中于金佰利、恒安、佛山啟盛等下遊知名的衛生用品廠商，但如果未來公司技術水準、産品品質以及持續創新能力不足，則可能影響公司與主要客戶的業務合作，對公司的發展造成不利影響；另一方面，如果公司的主要客戶自身出現業績下滑甚至經營困難，同樣會導緻其對公司産品的需求量降低，進而對公司的經營業績産生直接的不利影響。
2018年末-2020年末，公司應收票據、應收款項融資和應收賬款賬面餘額合計分别為1.88億元、1.95億元和2.03億元，占各期營業收入的比例分别為32.18%、25.74%和23.07%。
如果公司主要客戶的财務狀況出現惡化，或者經營情況、商業信用發生重大不利變化，不排除是以引緻的到期應收賬款難以收回的風險。此外，值得注意的是，報告期内，公司第三方回款金額（含稅）占當期營業收入的比重分别為14.24%、14.77%、22.62%，第三方回款的主要對象客戶是金佰利以及金佰利境外企業Kimberly-Clark Europe Ltd.
2020年10月，裁判文書網釋出的聚膠股份、康程護理買賣合同糾紛執行實施類執行裁定書顯示， 客戶康程護理2020年9月15日成為被執行人，被限制消費，而其本身已無可供執行的财産。因對康程護理應收的逾期金額為285.41萬元，這一數額已超過聚膠股份2020年應收賬款逾期第一大客戶和2019年應收賬款逾期第二大客戶，不知為何，招股書在報告期内的應收賬款逾期前五大客戶中未出現康程護理的相關資訊。
深圳市克潤力潤滑油有限公司為聚膠股份2018年-2020年前五大供應商之一，交易金額分别為3340.14萬元、4097.16萬元和4376.22萬元。查公開資料顯示，2018年和2019年此供應商社保繳納人數分别為25人和22人，2020年社保繳納人數為0人。
報告期各期，聚膠股份前五名貿易型供應商和生産型供應商中，魯華泓錦與公司存在關聯關系，間接持有公司5%以上股份的自然人股東郭強系魯華泓錦的實際控制人之一。
報告期内，公司向關聯方魯華泓錦采購商品和接受勞務的金額分别為6,769.07萬元、5,865.48萬元、6,190.18萬元，占同期營業成本的比重分别為14.82%、9.97%和8.83%。而令人困惑的是，魯華泓錦招股書顯示，2017年至2019年，其向聚膠股份銷售金額分别為6001.51萬元、6783.55萬元和5865.48萬元，對比資料來看，2018年的采銷資料相差14.48萬元。那到底是哪一家的資料是真實的呢？
産能使用率未達80%仍擴産，海外項目存風險
本次募集資金投資項目全部建成投産後，公司熱熔膠産品的生産能力将由目前的8萬噸/年大幅提升至18.1萬噸/年。其中，年産12萬噸衛生用品高分子新材料制造及研發總部項目系搬遷及擴産項目，達産後将在現有8萬噸産能遷移的基礎上新增4萬噸産能，總産能達12萬噸；而衛材熱熔膠産品波蘭生産基地建設項目系現有産品的擴産項目，建成後将新增6.1萬噸/年的生産規模。
2018年-2020年，聚膠股份産能使用率分别為66.07%、79.74%和79.02%，現有産能一直處于不飽和狀态。若市場環境出現超預期的重大不利變化，或者公司未能成功實施新增産品的市場推廣，将可能導緻公司産品銷售受阻，公司存在新增産能不能充分消化的風險。
其次，本次募集資金投資項目建設完成後，根據公司目前的折舊攤銷政策計算，公司每年将新增折舊攤銷費用最大值為2,356.84 萬元。如果募集資金投資項目不能按照原定計劃實作預期經濟效益，新增折舊攤銷費用将對公司業績産生重大不利影響。
此外，公司“衛材熱熔膠産品波蘭生産基地建設項目”項目在波蘭實施，若項目所在地國家發生政局動蕩、貿易生變、經濟危機、外彙匯率巨幅波動、戰争、武裝沖突以及政治、軍事或外交關系緊張等突發性事件，将影響到公司境外募投項目的順利實施，若發生上述極端不利情況，公司将不得不變更募集資金投資項目實施地點，可能導緻境外募投項目無法實作預期建設目标。
現場檢查存問題遭處罰
聚膠股份的衛材熱熔膠主要應用于吸收性衛生用品領域，由于産品需要直接接觸人體，下遊市場對于産品性能可靠性、品質穩定性、環保性的要求極其嚴格。一旦熱熔膠出現品質問題，如失粘、老化、滲油等，制成的整批次衛生用品就會報廢，給客戶造成極大的損失，還會進一步損害客戶的市場聲譽。是以，下遊客戶，尤其是知名客戶對衛材熱熔膠的産品品質極為重視。如未來公司出現産品重大品質不合格或品質缺陷的情形，則可能給公司聲譽帶來較大損害，并導緻公司出現重大的賠付損失，甚至可能出現重大客戶流失的風險。
2018年8月17日，廣州市增城區安全生産監督管理局對聚膠股份進行現場檢查，發現公司存在如下問題：（1）未如實記錄職業衛生教育教育訓練内容；（2）投料工廠中的房間部分員工未按照要求佩戴防護口罩。
2018年8月30日，廣州市增城區安全生産監督管理局向公司出具《行政處罰決定書》 （編号：穗增安監罰[2018]031021 号），處以行政罰款人民币4萬元。
聚膠股份與其供應商魯華泓錦共闖IPO，魯華泓錦于9月23日上會未通過，聚膠股份的前景又如何呢？權衡财經和大家共同關注。