王衛國：方正集團重整送出了一份亮眼的答卷

中證網訊（記者 彭揚）中國政法大學教授王衛國日前撰文表示，重整制度的目标，一是拯救企業，二是公平清償，二者不可偏廢。從根本上說，破産法以公平清償為第一要務；在債務人不能拯救的情況下甯可實施破産清算也不能放棄公平清償。是以，對于一個重整案件的評價，首先要看它的重整計劃中的債務清償方案。近日，方正集團管理人公告了重整進展情況，并向債權人發送了重整計劃草案。根據從債權人處了解到的具體的債務清償方案，與近幾年其他大型集團重整計劃相比，有明顯的特點和優勢。

王衛國進一步分析，像方正集團這樣的大型企業重整，一個重要特點就是可用于償債的資産大多為債務人對旗下企業的股權。股權資産具有風險性和價值變動性。如何用股權資産清償債務是一道難題。破産法的債務清償制度以貨币清償為原則，以非貨币财産的代物清償為例外。鑒于重整程式中即時變現股權存在價值貶損等問題，目前資不抵債的大型企業（包括上市公司）在重整方案中的常見做法是“以股抵債”，即直接将股權折價配置設定給債權人以抵償債務。實踐中，股權折價一般采用的是将來價值标準。這種以未來資本價值抵償現金債務的方式，本質上屬于“債轉股”的投資交易。對于債權人特别是金融機構債權人來說，轉股的具體安排對其利益保護至關重要，需要衡量的因素較多。

在王衛國看來，方正集團重整的清償方案，首先堅持以全部資産清償債務的原則，剝奪原有股東的全部權益用于還債。這與時下一些上市公司重整案例中控股股東毫發無損，僅通過“資本公積轉增股本”的賬面操作，以新增注水股份抵償債務的做法，形成鮮明對比。

其次，該方案對有财産擔保的債權在優先受償範圍内給予一次性現金全額清償，這符合企業破産法保護擔保債權的立法政策，也有利于重整企業的信用恢複，值得充分肯定。

第三，該方案對普通債權人提供“現金+以股抵債”、“全現金”、“現金+留債”三種方案中的選擇權，展現了尊重債權人的立場，摒棄了時下一些案例中迫使銀行債權人接受以股抵債的不當做法。其中，用于抵債的股權價值以重整設立的新資産實體為支撐，且股價經過了合理的測算估值，使債權人真正可以獲得相應價值的清償，還能夠分享經營收益。

第四，值得注意的是，該方案還為選擇以股抵債的債權人提供了兜底回購退出機制，即重整投資人承諾以約定股價承擔股權回購的義務，以沖減抵債股權的貶值風險，提高了對債權人的保護程度。這種附回購權的以股抵債方式，在未來的實踐中值得推廣。

第五，普通債權人的現金受償明顯高于其他大型集團重整項目。市場上大型集團重整方案對普通債權人通常全部債轉股，很少安排現金清償，而方正集團選擇轉股的債權人還能夠獲得20%現金清償，加上轉股部分的最終清償率達到61%；選擇全現金清償的債權人一次性現金清償率及選擇留債的債權人最終現金清償率均超30%。

從企業拯救的角度看，王衛國表示，方正集團重整在程式選擇和資産重組上也有亮點。重整制度的優越性在于将債權人的清償利益寄托于企業的營運價值，以資産的未來價值覆寫當下債務。在時下的大型企業重整案例中，濫用合并破産的現象令人堪憂。在企業集團的部分成員陷入财務困境的情況下，大規模将一些不符合合并條件的關聯企業強行拉入實質合并破産程式，表面上看起來操作簡單有效，實則損害了有關債權人利益，嚴重影響了公司營運正常的生态環境。實質合并重整的濫用，對破産制度的健康發展造成傷害，對民法典及公司法等相關法律的秩序形成沖擊。

王衛國認為，在方正集團重整中，首先在程式選擇上，僅将集團中的“1+4”控股平台納入重整程式，其餘400餘家關聯企業保持正常經營。這為保護企業營運價值，引入外部融資創造了有利條件。而下屬企業的大額債務未納入重整，将在投資者控制的新方正集團通過市場化機制予以承擔和清償，減少了金融機構的損失。其次，在資産重組上，重整方案将債務人資産進行分類，以“保留資産”設立新方正集團及其下屬業務平台公司，将其股權的一部分出售給重整投資者以獲得償債資金，剩餘的股權則用于抵債。至于剝離出來的“待處置資産”，則以信托方式委托專業機構管理和處置，以其所得收入補充費用支付和債務清償。在資源優化整合的基礎上，重整計劃為新方正集團制定了未來業務更新、經營提效、資産增值的經營方案。由此産生的預期有利于提振重整投資人、接受以股抵債的債權人和企業員工的信心，也有利企業重整後的信用恢複。

王衛國稱，總之，方正集團重整突破近幾年重整實踐的一些慣常操作，堅持以充分保護債權人利益為首要目标，在集團債務規模大、債權人分散的情況下，通過精心設計和充分協商，使償債方案更能滿足絕大多數債權人的訴求，為我國大型企業特别是集團企業的重整實踐，提供了一個依法合規、理性高效地實作公平清償和企業拯救的典型案例。