由證券時報主辦、财通證券作為特約協辦機關的第15屆中國上市公司價值評選評審會暨專家研讨會于7月14日在深圳、上海兩個會場同步連線召開。此次評委會嘉賓陣容強大，來自監管機構、學界、券商、基金業等不同背景，包括深滬交易所研究所所長、各大券商首席經濟學家或研究所所長以及基金公司投資總監等。評委嘉賓圍繞下半年通貨膨脹與貨币政策預期、A股市場分化表現與投資機會、新冠疫情對全球産業鍊及中國進出口貿易的影響等議題展開交流讨論，中國資本市場成長空間及中國制造的韌性獲多位專家普遍看好。
大咖視點
何基報——深圳證券交易所綜合研究所（金融創新實驗室）所長
加大對中小企業支援力度 增強産業鍊自主可控能力
日前，在第15屆中國上市公司價值評選評審會暨專家研讨會上，深交所綜合研究所所長何基報表示，判斷下階段通脹走勢需要密切關注供需兩端，下半年經濟恢複整體向好，上市公司基本面呈現分化趨勢，後疫情時代需要增強産業鍊自主可控能力。
何基報認為下半年通脹壓力仍然存在，他表示，本輪通脹是多因素造成的結果，各種因素逐次消退帶來“厚尾”，是以短期内通脹壓力依然存在。
“未來，疫情仍是決定下一階段通脹走勢的最主要因素，決定着供需兩端。”何基報具體分析稱，在需求端，下半年歐美國家經濟恢複将會對原油等大宗商品價格有較強的拉動作用。在供給端，很多資源國的疫情形勢仍然不容樂觀，對原油、鐵礦石、銅等原材料的供給形成一定限制，需要密切關注國際大宗商品價格高企對國内工業品價格的影響。
對于下半年的經濟運作情況，何基報認為，有望保持穩中加強、穩中向好的良好态勢，但同時要關注經濟恢複程序不平衡的情況。
在上市公司層面，基本面呈現分化趨勢。何基報以具體資料說明，采用市值500億元和50億元兩個标準将深市上市公司劃分為大中小規模，2020年大中小公司ROE均值分别為19.95%、7.87%、-2.69%。小公司受疫情的沖擊更大，抗風險能力較弱，需要更多的幫扶和支援。
談及新冠疫情的影響，何基報表示，疫情導緻全球供應鍊尤其是歐美高端供應鍊短期中斷，為中國産業鍊發展帶來機遇。以深市上市公司為例，其2020年海外收入同比上升12.3%。
對于市場頗為關心的産業鍊外移現象，何基報認為，此現象的整體影響不大。資料顯示，深市制造業上市公司海外投資數量較少，主要集中在電子、機械裝置和電氣裝置等行業。目前海外建廠數量少、規模小，短期内大規模轉移可能性不大，整體影響可控。
“産業鍊轉移并不會動搖中國外貿地位，反而為中國深度參與全球産業鍊帶來機遇。我國還是要‘做好自己的事’，着力增強産業鍊自主可控能力。此外，鑒于産業鍊區域化的趨勢，中國還應更重視加強與亞洲區域内各國的經貿及投資合作，保持我國對外經貿長期穩定發展。”何基報稱。
曾 剛——上海證券交易所資本市場研究所執行所長
未來5至10年将湧現更多具備全球競争力的企業
日前，在第15屆中國上市公司價值評選評審會暨專家研讨會上，上交所資本市場研究所執行所長曾剛對目前經濟環境發表了看法。他認為，全球央行大放水對下半年特别是短期經濟産生了很多不确定性。近期美國CPI走高，10年期國債收益率反而從高點1.7%下降到1.3-1.4%，說明美聯儲的政策并不是CPI上升，就一定會緊縮和加息，需要同時考慮CPI上升的持續性和就業、房價穩定等因素。在疫情沖擊的特殊背景下，美國貨币政策監管層對CPI和利率控制之間的邏輯相對于過去出現了很大變化。
“從國内情況看，豬價在觸底，豬價的下降把CPI降了下來，而PPI走高理論上也會一定程度上傳導到CPI，是以下半年CPI可能會有所擡頭。但是CPI上升隻是國内貨币政策考慮的一個方面，近幾年貨币政策更加精細化，展現為結構性定向支援，包括中小企業普惠金融和綠色金融等。今年年初，市場主要觀點都認為，上半年經濟增長預期較好，是以貨币政策會偏緊一些，下半年則會放松一些。但是回頭看，上半年貨币政策沒有明顯收緊。”曾剛分析稱。
從全球産業鍊角度看，曾剛指出，經濟結構調整和産業更新是我國跨越“中等收入陷阱”的關鍵。今年上半年貨物進出口總額同比增長27.1%，進出口總體維持在一個非常好的狀态。疫情一方面迫使國内企業加速進口替代，同時也給很多企業進入國際市場的機會。同時，一些中低端産業沒有過快向外轉移，為國内産業更新換代提供了平穩緩沖期，避免了發達國家曾經出現的“産業空心化”，這是有利于經濟長期平穩發展的。随着國内的産業更新加速，在機電産品出口領域國内誕生了不少隆基股份這樣的龍頭公司，預計未來5到10年會有更多這樣具有全球競争力的企業湧現。
“這一變化對我們跨越中等收入陷阱，對于長期出口競争力提升，對人民币币值穩定性會産生中長期的積極影響。”曾剛認為。
施東輝——複旦大學中國金融法治研究院副院長
預計年内還會有降準
日前，在第15屆中國上市公司價值評選評審會暨專家研讨會上，複旦大學泛海國際金融學院教授施東輝從三個視角對國内的經濟形勢和貨币政策進行了分析。
視角一是從實體經濟的供需層面。施東輝表示，從剛公布的6月份及上半年金融資料來看，宏觀層面的貨币供給和社會融資增速回歸至疫情前水準，但微觀層面面的企業經營性現金流卻不容樂觀。例如，M1增速已經由年初的10%以上的水準降至5.5%，掉到去年疫情期間的最低水準，企業活期存款增速更是在上月就已跌至0.6%，顯示企業的經營性現金流非常不樂觀。而今年以來，大宗商品價格連續飙升，路透CRB原材料價格指數接近十年新高，更是直接加重了企業用于經營投資的資金壓力。
談及物價形勢，他認為，豬價下行周期、内需轉弱疊加高基數作用共同抑制CPI上行，6月CPI同比上漲1.1%，但上遊漲價支撐下的結構性通脹壓力難以完全消退，PPI同比上漲8.8%，PPI-CPI剪刀差仍維持在高位。根本原因是需求弱化，一方面建築需求邊際收縮，另一方面服務業新訂單跌入收縮區間，消費複蘇偏弱，有效需求不足，存在較明顯的經濟複蘇不均衡問題， 三季度後的經濟增長将面臨較大壓力。
視角二是财政和貨币的配合問題。施東輝指出，在某種意義上，當今主要發達經濟體進入了财政政策主導、貨币政策配合的時代。得益于有效的疫情管控，中國在去年的“抗疫”刺激中保持了相對克制的财政政策，然而，觀察今年1-5月的财政狀況卻發現，中央财政支出的速度不斷下滑，财政支出增速已經是2008年以來最低的水準。截止5月份，财政在央行的存款高達4.7萬億元。同時，可能與項目開工手續不完備、稽核趨嚴等因素有關，今年地方債實際發行低于計劃，二季度，專項債新券和一般債新券實際發行規模分别為計劃的73%和80%。在财政“出工不出力”的情況下，此次央行的全面降準也許并不令人意外。
“如果說關于城投融資的15号文确認了緊财政，那麼此次降準确認了寬貨币的政策趨向。但在房地産市場調控不放松、上遊大宗商品和能源價格居高不下，财政支出繼續保持克制的環境下，居民、企業和政府這三大經濟主體擴張資産負債表的意願和能力均存在較大阻礙，社會有效需求不足，信用創造機制運作不暢。是以，如果财政政策依然保持謹慎克制的取向，這次降準就不會是一次性的政策，預計年内還會有多次降準。”施東輝表示。
視角三是中美貨币政策的分化。他分析稱，較之于中國經濟複蘇的拐頭向下，美國經濟的複蘇尚未見頂，這也使得美聯儲正走在撤出寬松的道路上，6 月的議息會議更是超預期透露了提前加息的信号。目前美國股市、房市均處于曆史高位，美國家庭淨财富（包括股票、債券和不動産）與名義GDP的比值平均在380%左右，網際網路泡沫和房地産泡沫時期這一比值分别達到440%和470%，如今，得益于股市、債市大漲和房地産價格攀升，這一比值高達600%以上。在某種意義上，股市已太高不能倒，太大不能倒。
施東輝還預計，美聯儲對待加息會更趨謹慎，更多對市場采取口頭預期管理的模式，縮減購債（taper）也将以“小步慢跑”的形式進行。考慮到中國需求回落帶來的全球貿易景氣度下行将會導緻離岸美元流動性收緊，推動美元上行，屆時如果再疊加美聯儲縮減寬松規模，則美元上行可能加劇，這對中美利差、人民币匯率以及外資的流向會産生哪些影響需要進一步重點關注。
李 康——湘财證券副總裁、首席經濟學家、研究所所長
三個"潤物細無聲”的變化正根本性地改變着資本市場
日前，在第15屆中國上市公司價值評選評審會暨專家研讨會上，湘财證券首席經濟學家兼研究所所長李康歸納了目前資本市場正在出現的三方面變化。他認為，這三個"潤物細無聲”的變化正在根本性地改變着中國資本市場的未來。
其一是兩年來A股平靜地接受了擴容并穩中有升。從目前三大證券報頭版新增上市公司的簡單目測，每天兩大交易所上市5-10家公司，但市場未受此影響，這與過往市場一遇擴容就容易下跌、或為了防止繼續下跌就控制IPO發行的情況截然不同。
“我覺得，這兩年中國資本市場發生了顯著變化，資本市場的參與者和投資者，都認識到新股發行不是一個多大的事，在這樣的觀念變化前提下，中國資本市場‘新鮮血液’滾滾而來。”李康認為。
其二是大力發展機構投資者的目的已經被市場的實際行動所認同。“30年來我們一直提倡要發展機構投資者。在總市值不斷增大的同時，據統計從2018年底到2019年底再到2020年中僅一年半時間，境内專業機構持有A股流通市值占比從12.9%到13.2%再到13.5%而公募基金更是從4.2%到5.0 更提升到6.1%，增幅高達約50%。歲末年初很多中小投資者更多參與買基金，而且好基金經常被秒殺，投資者隻能配售到很低的配額。說明發展機構投資者這一方向，得到了中小投資者的認同，而且将來仍會是資本市場發展的趨勢之一。”李康談到。
當然由此帶來的問題A股市場好标的仍是稀缺品。李康指出，這也是機構抱團的現象越發明顯的重要原因，恰恰是市場中沒有足夠的可供價值投資者能夠長期投資、符合價位且有足夠體量的股票。
其三是一改過往隻要監管層對違規違紀進行處罰，A股就容易出現下跌的态勢。目前監管層對市場違法行為處罰力度非常大，無論是從層級到數量都是空前的，但市場承受力卻挺強。這說明資本市場投資者，不管是被動受教育還是主動自己學習，明白了最基本的道理，打擊違規違法行為驅逐害群之馬對這個市場是有利的。
李康指出，A股市場最大的變化是常識得到了普及。“這種有利于市場長治久安的變化恰恰是中國資本市場不知不覺中日益成熟的标志”。
當然與此同時，面對資本市場高品質發展的要求，仍面臨着許多挑戰。
僅舉兩例：其一是發行上市與退市節奏不均衡的挑戰。随着科創闆的設立、創業闆的改革及注冊制試點的推進，我國A股上市發行的‘堰塞湖’現象得到極大緩解，2020年全國新增A股上市公司396家，較2019年底增長10.53%。但從2020年A股退市數量來看，僅為16家，雖然該數字已是A股曆史長河中退市數量最多的一年。反觀國外市場，資料顯示，從1985年到2008年，美國納斯達克有11820家IPO，但同期退市數達到12965家；從2001到2013年，倫敦交易所IPO為965家，退市公司高達2004家。可以看出，我國上市企業的退市制度仍不完善。當然這其中涉及到中小投資者的權益保護和地方企業利益平衡乃至市場穩定的問題，但是資本市場的隻進不出會造成‘堰塞湖’到‘腸梗阻’。資本市場高品質發展，退市制度的完善将是無法回避的首個挑戰。
“我們要打破正常退市會給股票市場帶來下跌風險的幻覺”。李康說。
其二是對金融産品日益旺盛的需求及供給有限不相比對的挑戰。伴随着我國居民收入及财富水準的持續擡升、房地産市場增值預期發生改變，在低利率環境下，我國居民對于優質權益資産的需求不斷增強，居民資産配置的重心正逐漸向金融資産傾斜。但另一方面，我國居民實作财富增值的金融工具和産品卻十分有限，近期首批公募REITs基金上市收到熱捧反映出了居民對于稀缺金融工具的渴求。可以預期，随着“十四五”期間資本市場改革開放的不斷深入，居民能夠通過更多的金融工具來分享經濟發展及高新産業成長所帶來的财富效應，但這種優質金融産品供需之間的不比對依然是行業未來發展的一大挑戰。
當然我們可以從宏觀到微觀列舉出許多資本市場面臨的挑戰，但無論如何，30多年來資本市場的日益成熟與進步，從服務國民經濟發展到居民資産配置中所發揮的良好作用都是不争的事實。
李 傑——财通證券副總經理
國内上市公司經營管理能力仍有提升空間
日前，在第15屆中國上市公司價值評選評審會暨專家研讨會上，财通證券副總經理李傑分享了自己多年的投行從業經驗，他建議在評價公司價值時可遵循三個次元。
次元一是公司與所在行業的比較，通常占50%權重。“公司”這個詞誕生400多年來，目标是追求可持續經營。如何判斷“可持續經營”能力？例如這兩年生物醫藥行業受疫情因素呈現爆發式增長，但個體評價時需觀察的是公司的增長是高于還是低于行業平均增長速度，增長是自身能力的增長還是行業的增長？如果公司的增長持續超越同行業，可視為“可持續經營”。
次元二是看公司團隊，通常占30%以上的權重。李傑表示，行業景氣時，好的經營團隊會依靠良好的管理能力超過行業平均增長率。如果市場開始萎縮了，這時公司要追求的是市場佔有率能否持續擴大，如果超出行業增長率則表示市場競争力增強，這其中管理團隊則會起到重要作用。
次元三是看宏觀，通常占低于20%的權重。李傑指出。“我一直呼籲中國企業家有空讀讀1911年工業時代誕生的管理學著作——泰勒的《科學管理原理》，這其中涉及到很多重要邏輯，比如企業家用現有的資源、人力和裝備，如何通過标準化、流程化、模版化更好地提升效率，這是核心。過去40年中國企業經營管理得到了很大提升，但是大多數企業家是憑感覺提升，缺乏系統性的整套管理邏輯提升。如果擁有一整套的科學管理邏輯，又會明顯不一樣。”
基于此，李傑提出，中國企業在經營管理上有幾點尚待進一步提升：
一是經營管理能力。企業實際就是經營客戶，企業家是通過經營自己的人才來經營客戶，經營人才靠的是經營企業人才能力和複制人才能力來提升，這點需要注意。
二是戰略管理能力。通常企業在讨論戰略時需關注三點，一是客戶是否有需求，二是行業是否足夠大，三是行業競争對手和競争格局。目前，國内很多企業是埋頭做研發，卻較少關注市場客戶和競争對手。另外，在過往5到8年裡，不少上市公司在并購方面犯了激進的錯誤，我們通常建議上市公司盡量做行業的橫向整合，不要做跨界并購，因為不具備類似的管理團隊和行業資源。
史 博——南方基金副總經理、首席投資官（權益）
“雙軌的市場”暫未看到交集 機會潛藏在成長性企業
日前，在第15屆中國上市公司價值評選評審會暨專家研讨會上，南方基金副總經理、首席投資官（權益）史博認為，貨币寬松的大背景對資本市場帶來結構性影響，機會将出現在更具備成長性的公司之中。
自新冠疫情以來，全球主要經濟體央行大多實行量化寬松政策。在寬松的貨币環境背景下，史博分析稱，由于放水的同時企業整體的盈利能力并不強，是以放水帶來的影響是參差不齊的，很容易引起資本市場的結構性行情，“這種結構性的特點可以了解為進入了‘雙軌的市場’，而且這兩條軌道目前仍未看到出現交集的可能。”
具體來看，以數字化、雲計算等形态為代表的數字經濟産業出現了跳躍式的發展，而非延續傳統企業線性成長的态勢。史博稱，一旦到達某個門檻值之後企業呈現出幾何指數式的增長，而傳統估值方式是以現金流折現為基礎，這兩者就變成兩個不相容的體系。因為常用的PE等模型本質都是簡單的對現金的預測，比如企業未來第一階段增長20%，第二階段增長5%等。這是一種線性的假設，而越來越多的成長性企業則是非線性的成長，對新興産業來說更主要的是看産業趨勢或者賽道。
“市場目前也正在尋找更優的方式對這些新興産業的成長性公司進行估值。對于非線性增長的公司和線性增長的公司之間的分化，我認為是本質性的，未來隻會持續，而不會縮小。”史博表示。
談及新冠疫情對全球産業鍊的影響，史博認為它展現了中國在産業鍊上的整體優勢。如果單純從研發角度來看，歐美日等國家的研發實力仍然更強；但如果從産業鍊的完整性和堅固性角度來說，中國的優勢更加明顯。
基于此，史博表示，未來中國市場的機會核心在于成長股，亦即中國企業成長帶來的機會。“全球大放水的背景下存在着成長力稀缺的公司、能夠持續成長的公司，它們在成長中能夠裂變出新的增長點，那麼原有的估值體系可能将發生改變。”
冀洪濤——紅土創新基金總經理
賽道溢價拐點短期内不會到來 傳統藍籌下半年或将迎來重估
日前，在第15屆中國上市公司價值評選評審會暨專家研讨會上，紅土創新基金總經理冀洪濤表示，新冠疫情對全球經濟的影響極為深遠，關系到貨币政策轉向的時間點；國内供應鍊在疫情期間仍能保持穩定的生産局面，助推中國在全球貿易中地位提升。而上半年A股表現分化符合市場規律，背後實際上是市場風格的轉換和價值的重估。
貨币政策拐點仍待美聯儲轉向
在冀洪濤看來，在此次全球大放水之後，上遊資源品價格PPI向CPI的價格傳導比預期來得更弱，最典型的現象就是經濟複蘇但消費資料沒有相應提升。由此看來疫情對中國乃至全球經濟的沖擊都不是暫時性的，影響要更加深遠。
從這個角度而言，冀洪濤對接下來CPI的表現并不悲觀。他認為，PPI高企背後有供給側的原因，也有碳中和、雙循環等政策方面的影響，這些都是相對可控的。而政策主導疊加豬肉和農産品價格等因素，預期下半年CPI不會過高，市場不必過于擔心。
今年二季度國内貨币政策仍舊相對寬松，尤其近期央行降準在一定程度上超出市場預期。冀洪濤認為，貨币政策的拐點正在等待美聯儲的動作。雖然海外疫情有所反複，但經濟恢複的進度并未受到影響，尤其在美國，目前非農就業人數已經恢複到疫前的70%，核心CPI在4%以上。“但疫情的影響是極為深刻的，是以美聯儲并不會輕易做轉向，也是走一步看一步；包括中國在内的其他國家也需要‘多看少動’，率先緊縮會對國内經濟造成很大影響。”
市場風格切換下賽道溢價凸顯
在A股市場上，今年上半年創業闆、科創闆表現強勁，而周期股、傳統産業走勢疲軟，冀洪濤認為這種分化實質上符合市場規律。他分析稱，由于PPI向CPI傳導不順暢，是以此次大宗商品漲價目前大部分是被企業承擔了，比如制造業中的家電和工程機械，毛利率出現了短期波動；更重要的是市場對經濟修複程序到頂的擔心，以及部分優質公司估值相對曆史平均偏高，是以造成了2021年上半年的調整。與此同時，第二季度偏寬松的流動性和較高的風險偏好疊加極強的基本面，使得賽道股表現超出預期，比如新能源汽車、醫藥行業CXO以及醫美産業等。
在分化之中，冀洪濤觀察到市場風格的變化，看中短期高景氣和長期大空間的賽道溢價逐漸凸顯。“半年前，大家探讨的還是龍頭溢價、消費确定性溢價，甚至在講‘低于50億市值不具有研究價值’。現在則是不論大公司還是小公司，隻要在好的位置上，具備所謂的‘賽道溢價’，大家就敢炒。這說明任何一種風格發展到極緻都是有問題的，市場正在從一個極端奔向另一個極端的過程中。隻有短期景氣減弱或者長期天花闆顯現才會出現拐點，但現在還看不到。”冀洪濤表示。
此外，對于傳統制造業來說，冀洪濤判斷今年上半年将是一個成本的高峰，傳統制造業龍頭的成本壓力将在下半年逐漸減弱，并伴随着估值的下降，“今年三、四季度可能迎來傳統藍籌的另一種估值回歸，原來漲得太多了，今年調一調也很正常。”
值得一提的是，投資者結構的構成也将對市場風格帶來影響。冀洪濤稱，随着越來越多90後走上基金經理崗位，大家對優質公司的評價也會有變化，“新一代接觸新鮮事物會更快，目前來看似乎也很少提估值，是以很多人說現在很像2015年的情況，經濟尋求轉型，A股市場率先作出反應。”
冀洪濤對投資者提出建議，下半年重點防範美聯儲動作轉向後的海外風險，高景氣賽道會持續，優秀的中小市值股票重估也将繼續，仍然值得深入選股。2020年基金持倉高度一緻，未來則可能走向分散。此外，家電、消費等行業的傳統制造業價值藍籌可以逐漸介入，估值修複的同時也會出現分化。
經曆疫情考驗中國貿易地位提升
談及新冠疫情對全球産業鍊的影響，冀洪濤表示，疫情期間中國在全球貿易中的占比創下新高，歐美及其他國家供給恢複後，這一比例會出現下降，但很多行業仍然在此過程中實作了突破，例如疫苗、醫療器械、比如高端的汽車零部件、手機産業鍊等。
“回顧疫情至今的變化，受益最多的還是直接相關的行業，比如醫療檢測等。雖然一些産品科技含量并不高，但仍然在産業繁榮中賺到了錢，這種現象不可輕視。高科技很重要，産業鍊同樣不可或缺，新冠疫情進一步考驗了中國的供應鍊，保證穩定的供應和生産局面也是一種産業配套的溢價，是以一些細分行業龍頭逐漸出現，中國在全球貿易中的地位也顯著提高。”冀洪濤稱。
值得注意的是，在提升全球優勢的同時，中國或許仍需面對國際關系的難題。是以，冀洪濤指出，國産替代及自主可控的邏輯将是長期的，雖然有G7希望孤立中國以及中美摩擦等阻礙，但在大的趨勢上，中國在全球貿易的地位一定是比疫情前有所提升的。
王德倫——興業證券董事總經理、興證資管首席經濟學家
企業盈利周期緻使A股闆塊分化
日前，在第15屆中國上市公司價值評選評審會暨專家研讨會上，興證資管首席經濟學家、興業證券董事總經理王德倫對目前經濟環境和A股變化趨勢發表了看法。
談及宏觀經濟與通脹問題，他認為，這一輪“隻有PPI的脹、沒有CPI的脹”。由于供給結構變化、碳中和等因素，PPI在高位的持續時間将會超出市場預期。而無論是由于價格傳導機制、還是基于社會總需求等因素，CPI脹的問題則問題不大。在此背景下，如果CPI保持平穩，僅僅有結構性通脹，那麼貨币政策不會收緊。而PPI的表現不是光收緊貨币就能解決，因為其受長期供求結構性因素的影響更大。
“通脹對于A股影響，心理壓力大于實際壓力。從海外來看，美聯儲要收緊貨币預計也很難。即使出現“Taper”這樣的聯儲表态，A股市場會有貨币收縮的擔憂，但心理影響會大于實際影響，短期擾動為主，并不會改變市場長期趨勢。”王德倫說。
對于A股目前面臨的闆塊分化現象。王德倫也分享了自己的觀點，他指出，價值股和成長股出現明顯分化，背後其實由企業盈利的周期所決定。例如，2013年至2015年創業闆業績增長速度遠超主機闆，相對應成長股表現整體好于價值股市場表現。從2016年年中開始到2019年上半年，主機闆業績增速則超過了創業闆，相應的白馬龍頭股表現整體好于中小市值股票。2019年下半年開始，創業闆業績增長則再次啟動超過主機闆，但2020年因為疫情，這一增長趨勢和市場節奏被打亂。從今年一季度開始，創業闆增速又明顯超主機闆，相對應成長風格明顯占優。
王德倫表示：“之前每三年左右一次的風格變化，背後都受闆塊的業績驅動所影響，從時間來看，往往形成跨年行情。但并不代表價值股就沒有機會，我認為價值股、成長股都有機會，但是未來一年成長股風格會有更好的超額收益。”
此外，他還建議關注疫情對于國内産業鍊和出口的影響，未來可能會發生美國對中國關稅出現下降的情況，該邏輯在于美國現在面臨高通脹，但高通脹又無法通過加息去遏制，有一個很好的選擇——下降關稅，以此既能夠緩解美國國内輸入型通脹，又能夠獲得更多針對中國的談判籌碼，一舉多得。倘若如此，則過去兩年中國股市中受關稅打擊的相關行業則會從受損變為受益，這種反轉型機會值得重視。
劉曉甯——申銀萬國證券研究所副所長
未來原材料成本壓力巨大 密切關注流動性預期的變化
日前，在第15屆中國上市公司價值評選評審會暨專家研讨會上，申萬宏源研究所副總經理劉曉甯分享了碳中和背景下本輪大宗商品上漲的影響分析。
劉曉甯認為，商品前幾輪周期中還沒有碳中和的影響，是以當時都是偏市場化行為，或者說偏周期的行為。但是在這輪周期中，碳中和會影響企業的行為。而且可以明顯看到，這輪周期上遊資源品産能擴張是被限制的，這和2017-2018年的供給側改革還不太一樣，這是長周期的行為，一方面是企業擴産意願，另一方面是中長期國家雙碳戰略，我們一直呼籲大家關注碳中和的反身性影響。
“是以，展望下半年或者未來3到5年，預計成本可能不會回到之前的低位，可能會中期處于一個相對中高位，進而對下遊制造業形成一定的壓力。而且上遊成本的下行跟下遊需求的回落表現也可能不同步，這将是未來半年乃至明年可能會面臨的一大挑戰。”劉曉甯指出。
結合貨币政策層面來看，申萬宏源宏觀團隊認為本次降準主要是為了彌補流動性的缺口，不是純粹的貨币寬松，上半年非公開投放，超儲率已接近極限，降準具備緊迫性和必要性。但大家也觀察到大宗商品在過去一周又出現了大幅的上漲，玻璃、煤炭、焦炭期貨漲幅10%左右，再結合債券市場的表現的，我們認為市場對于貨币寬松的預期是比較強烈的，但我們判斷這種偏樂觀的預期在下半年是會有反複的。
并且，他還提示，基于碳中和的大背景，下半年國内電價有可能上漲。這其中的邏輯在于，新能源替代傳統能源是推高系統成本的，理應全社會共同承擔。第一步，預計電價在居民側會有調整。第二步，由于煤價漲幅過大，參考2019年底制定的電價浮動政策，下半年上網電價預計會有10%以内的上浮。目前煤價已達到08年水準，整個電力系統面臨大幅度成本推升，這不僅使得制造業成本加大，也使得電力系統推行碳中和投資的難度加大。
談及目前A股的分化問題，劉曉甯闡述，從年初至今傳統産業包括銀行、地産産業鍊、保險等都在調整，這其實是反映基本面預期的，因為行業需求在往下走，成本在往上走。
“對于以新能源為代表的碳中和方向的上漲，也是基本面趨勢最強的方向。我們判斷傳統和新興産業之間的分化在未來一段時間還會延續，目前除了交易擁擠，還沒從基本面上看到扭轉這個趨勢的變化，下半年需要密切關注流動性和貨币政策預期的反複。”劉曉甯表示。
賀平鴿——國信證券研究所所長助理
市場風格分化有望延續 關注中國企業長期競争優勢
日前，在第15屆中國上市公司價值評選評審會暨專家研讨會上，國信證券研究所所長助理賀平鴿代表國信政策發表觀點稱，應重點關注數字産業、新能源變革以及尖端科技領域的中國企業競争力；此外，疫情的幹擾短期難以消除，預計今年國内出口增速仍能持續維持在較高水準。
市場表現分化反映新舊動能轉換
今年來随着大類資産價格的整體上漲，市場出現了通貨膨脹的預期。賀平鴿分析稱，本輪通脹主要是因為疫情後全球經濟中需求出現擴張，但生産供給相對受限，由此導緻供不應求商品價格大幅上漲。從更長期的次元看，通貨膨脹背後的根本原因是社會生産效率是否能夠不斷提高，而社會生産效率不斷提高的核心驅動力是科技的不斷進步以及良好的價格傳導機制。
賀平鴿認為，目前中國經濟擁有很強的科技創新并推升社會生産效率的動能，并不具備長期通脹的基礎。是以目前通貨膨脹是短期的，下半年貨币政策仍将較為溫和，上周五央行全面降準0.5個百分點，實際上也釋放出了較為積極的政策信号。展望後市，股票市場在盈利驅動下有望有不錯的表現。
談及上半年A股市場表現分化，賀平鴿認為這主要反映了國内經濟發展過程中的新舊動能轉換，而目前中國資本市場依舊處于黃金發展歲月。她表示，随着我國經濟轉型更新的不斷推進，新興産業将扮演着愈來愈重要的角色。這一過程中代表新興産業的創業闆、科創闆上市公司盈利同樣會得到大幅改善，而企業的盈利能力是影響資本市場未來走勢極其重要的因素，是以未來市場風格的分化有望進一步延續，中國頂尖科技龍頭公司依然具備較強的投資價值。
近年來，中國企業正在世界範圍内取得更大的長期競争優勢，賀平鴿認為這種競争力會随着時間的推移越來越明顯，她強調可以重點關注三個領域：其一，随着數字技術的應用，将來中國的數字産業一定是世界上最有競争力的産業，從數字技術需要的基礎設施、到數字的産業化、産業的數字化，中國都會是世界上最領先的國家之一；其二，在新能源變革的浪潮中，中國站到了行業的最前列，能源變革不但會催生新的龐大的産業，從長遠看還将引導社會整體成本的下降；在尖端科技領域，國家政策層面在積極布局下一輪科技變革的方向，未來中國企業在尖端科技領域競争力也将逐漸增強。
預計今年國内出口增速仍将維持高位
2020年世界範圍新冠疫情爆發曾使得全球經濟一度陷入停滞，全球産業鍊中斷、生産停滞，雖然後續在各國政府貨币政策刺激下，全球經濟開始複蘇好轉，但部分領域的全球供應鍊問題至今尚未解決。
關于新冠疫情對中國的影響，賀平鴿指出，一方面在于原材料供應受限，中國使用的礦石資源絕大多數國家為開發中國家，供給端集中度很高，如果上述國家新冠疫情進一步肆虐，将對國内産業鍊的連續生産和成本控制帶來巨大壓力；另一方面在于國内企業海外産能生産受限，中國中間産品進口有将近40%來自亞洲國家，若因疫情原因導緻東南亞國家停工停産，會對國内制造企業産生非常不利的影響。
賀平鴿表示，新冠疫情的爆發使得全球經濟大幅受挫，随着歐美經濟的邊際改善，海外需求總體上出現擴張，但目前來看歐美經濟體生産能力依然大幅受限。而中國疫情早在去年3月初就已基本得到有效控制，供應鍊率先修複。國内外疫情防控效果的差異導緻海外訂單朝國内轉移，中國出口資料也一再超預期。疫情的幹擾短期難以消除，國内穩定的生産供應能力繼續加持國内産品的出口競争力。是以，預計今年國内出口增速仍能持續維持在較高水準。
巨國賢——廣發證券研究發展中心深圳區域負責人
全球産業鍊重塑不會脫離基建 留心周期的力量
“市場是否在目前階段忽視了周期的力量？”日前，在第15屆中國上市公司價值評選評審會暨專家研讨會上，廣發證券研究發展中心深圳區域負責人巨國賢提出這個問題，并提醒市場留意需求端的旺盛及新一輪基建潮出現的可能性。
今年以來，全球各類大宗商品漲價勢頭兇猛，包括有色金屬、煤炭原油以及BDI指數在内的一系列品種，有觀點認為貨币超發是其中的重要原因。巨國賢則指出，以有色行業為例，如果是貨币超發造成的價格上漲，應該是銅價和黃金價格同步上漲，但今年的行情卻是銅價快速上漲，金價非但沒有上漲甚至略有下跌。
進一步追溯到供需關系層面，市場觀點認為疫情造成很多資源沒能有效供給，但從全球銅等精礦産量來看，今年一季度和2019年四季度相比産量相當，甚至略有增長。
“如果不歸結為貨币因素，也不歸結為供給原因，那唯一的解釋就是需求旺盛。”巨國賢表示，這一方面來自海外需求的高速增長，另一方面，碳中和相關的新興産業，比如風電、太陽能等，也對一些傳統品種有強勁需求。
巨國賢還強調，疫情後全球産業鍊重塑的過程也是基建的過程，不可能脫離基建而重塑。尤為值得關注的是，今年年底東盟十國加入RCEP（區域全面經濟夥伴關系協定），東盟十國有6.8億人口，且相對年輕，東盟十國總GDP相當于中國2005年的GDP。對于東盟十國來講，這次加入RCEP是否會有中國加入WTO造成的基建潮的效果？值得我們深思。
“這之後是否會有新一輪的基建潮？中國高品質發展、産業更新的過程會把一部分附加值比較低、對環境壓力比較大的産能壓縮，考慮到世界上還是需要這些産品，是否會形成東南亞的基建潮？如果基建潮産生，那麼新一輪的景氣周期就可以預期。當然，這需要我們用資料逐漸驗證。”巨國賢表示。
“整體來看，在現階段整體寬松的背景下，我們也看好長期向好的主賽道，看好雙碳、晶片等成長性行業的發展，同樣認可現階段偏傳統産業的估值相對較低是有道理的。但估值巨大的差異是否會在未來某階段得到一定的修正，是需要我們仔細思考的。”巨國賢提醒稱。
沙 骎——資深公募基金投資人士
在中國資本市場買未來的邏輯将長期不變
“宏觀市場過去一直是在寬信用、穩信用、緊信用三種狀态中切換，但近期國常會傳遞的資訊和央行降準動作确實超過我們的預期。”日前，在第15屆中國上市公司價值評選評審會暨專家研讨會上，資深公募基金投資人士沙骎判斷稱，現在到明年上半年，國内貨币政策隻會在穩信用和寬信用中調整，很少會出現緊信用的狀态，“對資本市場的影響是‘+1’或者‘+3’，而不會是負的狀态。”
在沙骎看來，中國目前的人口結構決定了長期很難有通脹的基礎。據第七次人口普查資料，我國人口平均年齡為38.8歲，而改革開放初期這一數字約為25歲，這意味着在未來10-15年間我國将面臨養老和健康的問題。“總需求如果不起來就不會有長期通脹，全球主要經濟體都面臨這一嚴峻的挑戰，這個觀點是國内宏觀層面大家的共識。”沙骎稱。
對于目前的A股市場，沙骎最看好的指數是中證科創創業50指數（也即雙創50指數）。他表示：“買股票實際上是買未來，而買債券是買現在和過去。對于不同年齡層次的基金經理來說，未來的外延也不一樣，比如60後、70後的基金經理買的是未來1-3年，90後基金經理買的是未來5-10年，買未來的時間不一樣選擇差異會非常大，比如跟投創新藥過10年就不算貴了，在2035年油車淘汰後，新能源車估值也不算貴了。每個人給未來的久期不一樣，但是總體來說，在中國資本市場買未來的邏輯是不會變的。”
觀察近期市場表現，一邊是創業闆50指數創年内新高，另一邊是上證50指數創年内新低。沙骎對此表示，市場看不到總需求的持續擴張，周期股的估值提不上去，隻能給科技創新品種更長久期的未來。“很多業内人士認為，甯德時代市值超過中國平安是一個劃時代的事情，這代表着市場願意給有創新能力、有市場佔有率的制造業以更高的估值，而不是給商業模式或者服務業高估值。我認為這種情況在未來3-5年都會持續，直到貨币政策階段性進入緊信用周期才會變化，但現在是看不到的。”
談及全球疫情帶來的影響，沙骎重點分析了兩個方面：其一，全球重塑供應鍊的決心會得到加強，中國在重塑半導體産業鍊，海外則在重塑服裝紡織、傳統制造等産業鍊，前者對中國是利好，後者則是利空，供應鍊的重塑來自雙向的力量。
其二，重塑産業鍊之前大家先要活下去，是以對進出口貿易的影響在年内還看不到，中國制造領軍全球的大方向仍然會持續。但沙骎提醒，到今年四季度之後，一旦全球服務貿易重新開放，比如海外旅遊、留學等活動，在服務貿易方面會産生顯著逆差。那時國内的貨币政策、利率政策和匯率政策都會承受一定壓力，這是投資時需要關注政策取向的變化。
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