導讀：近2年來，我們逐漸實作了A股市場在三條好的"軌道"上：消費、科技、醫藥，這三條軌道也是美國資本市場牛市的外景地，也是美國股市權重最高的三個闆塊。但是，投資不僅要拿中美比較，還要把發達的美國資本市場作為中國資本市場的鏡子，還要考慮中國自身的國家禀賦和競争優勢。工程師獎金、高效的勞動效率、高勞動參與率、健全的基礎設施都是中國在全球市場上的獨特優勢，這也指向了一條具有中國特色的更好軌道：制造業大。
今天我們采訪了工銀瑞士信貸的基金經理張玉凡。我們從公開資料中發現，張玉凡由工銀瑞信管理的物流行業，在過去五年中全部取得了超額回報，相對排名每年在市場上排名前50%。在這五年中，A股市場經曆了2017年大盤價值牛市，2018年低迷的市場，2019年和2020年大盤增長牛市，2021年至今小盤價值牛市。可以說，曆史結果顯示了張宇帆投資架構的有效性，在任何時候，她的回撤都比較小。
圖：工銀瑞信物流行業全年收益及排名
來源：風;資料截止日期：20210905;基準指數：滬深800指數
通過她的深入溝通，我們看到張宇帆的投資體系，有幾個不同之處：
第一個差別：自上而下的宏觀和自下而上的微觀結合，以及中觀産業鍊的融合。張宇帆希望在較快的發展空間内，在符合經濟發展背景下的産業鍊中遊，在産業鍊中找到具有利潤龍頭能力的優秀企業。她還從宏觀角度學習，以了解收益和風險的來源。
第二個差別：購買的估值很重要，即使是好的公司也需要以合理的價格購買。張宇帆認為，好的企業确實是稀缺的，在任何産業鍊中，都不是企業可以買的，這就成了一條軌道投資。但她對好公司的估值也有一定的要求。張宇帆通常在周期底部以合理甚至便宜的價格收購公司。
第三個差別：注重風險，每筆投資都應該清楚要承擔什麼風險，風險來自哪裡。張宇帆很清楚，投資是風險與回報的結合，硬币的一面是回報，另一面是風險。對于每一項投資，她都需要了解背後的風險。從投資組合來看，張宇帆并不受歡迎，更喜歡選擇不擁擠軌道上的股票。
在我們看來，張宇帆長期專注于大規模制造領域，不僅要保持自身能力圈，還要有相對廣泛的收入來源，進行投資組合價值風險管理，整體産品波動性較低，提供更好的風險調整後回報。在這次采訪中，她分享了自己對制造業的了解，對投資的看法，對如何判斷高估值和低估值的看法，等等。
以下是張宇凡的一些投資"金句"：
1、優秀的企業總是稀缺的。
2. 我們需要知道收益背後有哪些風險。
3、我的投資架構以中觀産業鍊為核心，結合自上而下的宏觀層面和自下而上的微觀層面。
4.我們希望能夠買到一個合理的價格，即使是優秀的公司，如果收購的估值太高，也可能需要很長時間才能消化。
5.一旦制造公司能夠證明自己，從産品公司到平台公司，也可以獲得相對較高的估值。
6.我們相對專注于大規模制造領域，長期看好三條主線：1）技術進步;
7.我認為投資需要對自己更加誠實，面對市場。在投資中，往往有很多地方是違背人性的，既要接受市場，又要接受自己。
投資是增長、投票和承擔正确的風險
Juang：你能告訴我你是怎麼看待投資的嗎？
張玉帆我認為，從長遠來看，投資是與優秀企業共同成長的過程。好的生意總是稀缺的。資本市場為每個人提供了發展業務的公平機會。
另一方面，投資就像一票，市場将資金配置設定給好公司，幫助他們從國内領先公司成長為具有全球競争力的公司。但所有的投資機會，以及回報和風險，都在權衡我們做出的每一個選擇之間的關系。我們需要知道收益背後的風險是什麼。
Juan：你能談談你的投資架構嗎？
張宇帆我的投資架構以中觀産業鍊為核心，結合自上而下的宏觀層面和自下而上的微觀層面。
在我的選股體系中，中觀産業鍊是我最關心的。希望找到一個有空間、滲透率低、需求快速增長、商業模式更好的産業鍊軌道。在一個相對較長的産業鍊中，希望找到利潤配置設定，在環節中占據強勢地位。選擇投資的産業鍊環節，再去尋找這些環節中最具競争力的公司，并以合理的價格長期持有購買。
我的投資将采用自上而下的宏觀視角，分析整體宏觀經濟、政策、估值水準、利率狀況等方面，盡可能看清市場風險和收益來源。我使用宏觀層面的分析作為建構投資組合的重要背景。從宏觀分析，到中觀産業鍊，最後到微觀驗證，形成一套互補的投資架構。
Jung：在選股層面，您看重哪些因素？
張玉帆就個股而言，我看重公司是否有競争力，能否築起較深的護城河。護城河是決定公司能否超越行業增長的關鍵因素。好的公司能夠在各個方面超越競争對手，随着時間的推移，競争優勢變得越來越明顯。
每個人都會關注一個企業的長期價值，但很難預測長期價值。經濟和行業都在發生變化。我認為，要保證企業的長遠發展，不能低于預期，競争力不強是關鍵。當企業具有足夠的競争力時，他們就能更好地适應外部環境的變化。
另外，公司的長期發展方向，與行業大趨勢不符，也很重要。我們要選擇的公司符合行業的長期增長方向。
最後，看看公司的估值水準。我們希望能夠買到合理的價格，即使公司好，如果收購的估值太高，也可能需要很長時間才能消化。
好公司≠熱門股票
朱昂：在一個滲透速度加快的行業中，競争格局通常不明朗，您如何平衡企業壁壘和加速的工業滲透？
張宇帆 我們試圖同時找到符合我們要求的企業，如果兩者不能兼顧，我們會具體分析不同情況下存在的一些差異。例如，當行業的滲透率較低時，我們會觀察我們是否已經進入了滲透率快速上升的階段，即使在這個階段的行業企業有更好的發展機會，我們也會努力确定哪些企業最終會生存下來。對于已經過了快速發展期、進入成熟階段的行業來說，龍頭企業可以通過擴大市場佔有率來增加利潤率。
可以找到多少公司符合我們的标準，這也反映在我們的配置權重中。公司越符合我們的标準，配置中的權重就越高。如果它不合适，則配置的權重相應地較低。
朱昂：一個好的公司可能沒有好的價格，如何做到一個好的價格來買一個好的公司？
張宇帆好公司并不完全相同，公司關注度高，我們盡量買一家市場關注度低的好公司，或者在企業經營環境好低的低價公司。在高時代，好公司的價格通常很高。以好價錢買下一家好公司并不常見，一旦出現這樣的機會，我們就會珍惜。
Juan：你注意提款的控制，談談如何控制取款？
張宇帆 我們一直想把産品的取出控制在可接受的範圍内，然後争取相對較高的收率。如果回撤過大，無論是對持有人還是經理人來說，都會帶來更多的心理壓力，可能導緻投資行為的變形，影響最終的投資收益。在控制回撤上，我們分為三個角度：
1）自上而下水準的宏觀經濟、市場情緒、交易量、估值等層面的觀察，如果在某一次元上存在比較大的風險，我們盡量避免，即使這意味着會錯失一些機會;
2）中視組合配置水準，我們做一定程度的行業和個股分散，不會過于集中，避免單一因素對淨值的過度影響;
3）從下往上重新審視表現不佳的股票，思考是什麼原因導緻了它們背後的差異，以及是否存在我們以前忽略的風險因素。
低商業環境導緻合理的估值
Jung：我可以分享1-2個代表性的投資案例嗎？
張宇帆 我們在2019年初收購了一家領先的消費電子公司。當時，智能手機産業鍊經曆了連續兩年的下滑，市場情緒處于更加悲觀的階段。我們當時發現，除了消費電子産品之外，該公司還在教育訓練一些新業務，智能手機的下降即将結束。随着4G進入5G時代，對智能手機的需求将被重新拉動。作為消費電子行業最好的公司之一，該公司的估值也非常低。我們認為，在這個時間點，一年内虧損的可能性非常小，可以持有一家公司。
在收購該公司後不久，以消費電子行業為首的中美貿易摩擦加劇。該公司的股價也跌至我們購買的成本價。當時，我們重新審視了該公司的基本面，認為中美貿易摩擦隻是一種情緒效應，不會對公司的底線造成重大損害。此外，該公司的估值已經很低，幾乎沒有繼續前進的空間。是以我們選擇堅持下去。
在那之後，我們發現公司越來越好，随着消費電子産業鍊變得更加有利可圖，推動了更大的集中度。公司具有比較強的成本優勢，獲得了更多的市場佔有率，通過組裝來驅動元件份額增加的邏輯，也得到了市場的認可。而新産品TWS耳機也取得了成功，滲透率迅速提高，成為公司成長的新動力。該公司随後被戴維斯輕按兩下，股價大幅上漲。
這個案例也說明了我們如何以好的價格買下一家好公司。
榮格：我看到這家公司為淨資産貢獻了很多，然後你賣掉了公司，你能談談什麼會賣掉公司嗎？
張宇帆 我們賣公司有幾個原因：
首先，基本面發生了較大變化，這是最關鍵的因素。
"其次，基本面保持不變，随着股價上漲，估值變得更加昂貴，這意味着風險回報率較低。在這種情況下，我将逐漸減少頭寸的權重，以換取更好的風險回報公司。
估值取決于行業的發展階段
Jung：當你看到你的投資組合中有幾家公司的收益翻了一番時，你怎麼發現？
張宇帆 這些企業屬于我前面提到的幾個标準：1）行業空間比較大，有更積極的變化;
當然，我們購買的公司種類繁多，比如2020年初，我們也曾購買過行業内快速增長的锂電相關公司，之前也購買了行業快速增長的軍工和光伏。我們還購買傳統行業中具有新增長機會或次要增長曲線的公司。如果隻看一種類型的公司，就更難找到足夠的投資機會，好的公司是稀缺的。
朱昂：你對制造業了解很多，多頭牛市的共同點是什麼？
張宇帆制造業是一個相對難以賺錢的行業，資産通常較重，商業模式較難"躺下取勝"賺錢。好的企業往往具有較強的競争優勢，如技術優勢、規模優勢、成本優勢等，才能使利潤率高于同行。
有時候，制造企業在行業内回路并不那麼寬泛，要求企業從一家以産品為導向的公司，轉變為一家以平台為基礎的公司，具備拓展新品類或産品線的能力。這種能力決定了公司未來的增長周期有多長。一旦制造公司能夠證明自己，當他們從以産品為導向的公司過渡到以平台為基礎的公司時，他們也可以獲得相對較高的估值。
Jung：你認為制造業中的高估值公司和被低估的公司之間有什麼根本的差別嗎？
張宇帆對高端的估值，從比較高和絕對高兩個角度來看。
讓我們首先說，獲得更高估值的公司比同行業中的其他公司更有可能受到重視。毫無疑問，這樣的企業具有較強的競争力，市場佔有率可以不斷擴大，甚至很多制造企業的競争力不僅展現在國内，更展現在全球市場，在國内市場獲得了比較大的市場佔有率，也擴大了在全球市場的市場佔有率。
讓我們來談談那些可以類似于制藥和消費者等優秀公司并獲得絕對高估值的公司。這類企業通常處于行業快速增長的生命周期中，滲透率正在迅速提高，行業空間也比較大，再加上企業本身的較強競争力，既滿足了制造業企業的這些條件，又獲得了絕對的高估值。
不要将投資組合暴露在單一風險來源
Juan：你是如何在組合建築中做到這一點的？
張宇帆在投資組合建構中，我們會根據個股的風險和回報，做相應的組合風險敞口。我們如何選擇個股的整體風險回報是中性的，那麼投資組合的風險敞口也是中性的。如果整體風險很小，回報很大，那麼組合将更具侵略性。如果整體風險高，回報低，我們的投資組合将更具防禦性。
在選擇特定個股時，我們會考慮每隻股票的風險狀況。同時，我們也關注風險和回報來源，不希望投資組合中的大多數股票暴露于相同的風險來源。
我們還在宏觀層面上研究市場的潛在風險，使投資組合能夠避免自上而下的風險。例如，當經濟下降得更快時，我們試圖選擇受經濟周期影響較小的公司。
朱昂：我們也采訪了一些中觀基金經理，有些合并會集中在2到3個産業鍊上，但你們對相應産業鍊的結合更加分散，你能談談背後的原因嗎？
張宇帆 在一個産業鍊中，符合我們标準的企業并不多。如果投資組合中隻有幾個行業，您可能無法支援投資組合。我們還想要一個更多樣化的投資組合，而不是完全基于幾個方向。
朱昂：在你的投資組合中，有一些快遞公司人們不太關注，你能談談背後的原因嗎？
張玉帆 我認為，在一些市場關注度不高的行業，也有一些子行業增長良好，商業模式更好。同時，這些公司的司機與熱門賽道不同，交通擁堵程度要低得多。我認為這些公司能夠以相同的預期回報率實作投資組合多樣化。
Jung：自2017年以來，您在不同的市場風格，不同的牛熊周期中都有超額回報，這背後的原因是什麼？
張宇帆 我們沒有給自己設定太高的目标，從來沒有要求在不同的市場環境中做太多。我們希望追求長期相對穩定的超額收益，堅持選擇高成本效益的優質公司。當然，我們不認為過去代表未來。我們将堅持自己的選股思路和架構，盡可能腳踏實地地向前邁進。
我們一直在用合理的估值來購買好公司，從長遠來看，可以帶來更好的超額收益。
看好大型制造領域的三大方向
朱昂：你投資了很多行業，如何拓展能力圈？
張宇帆我公司投資範圍廣，主要集中在大型制造領域，以中遊工業制造、TMT技術産業為主。有些企業可能屬于不同的行業，但基本上屬于大型制造業産業鍊。中國是一個制造業大國，提供了更多的投資機會。
Juang：如何展望下一個投資機會，會有那些中長期主線？
張宇帆 我們相對專注于大規模制造領域，長期看好三條主線：1）技術進步;
1）技術進步，通過技術進步帶來生産力的提高。當每一項新技術首次出現時，價格并不高，需要政府補貼或企業補貼來推動，這個時候通常處于萌芽階段。之後，通過技術的優化，産品到了精神點，以及自身需求的增長，進入了行業的快速發展。以新能源汽車為例，通過成本的下降，打開了C端使用者的需求，出現了銷量井噴。光伏和風力發電，通過技術進步，已經進入了負擔得起的網際網路接入階段。包括5G在TMT領域的推廣，許多新的應用正在成熟。這些大大小小的技術進步繼續推動着制造業向前發展。特别是在高端制造領域，新技術的儲備和應用已成為企業成功的關鍵點。
2）低碳環保。低碳環保是我們中長期非常樂觀的方向。中國的目标是到2035年達到碳峰值，到2060年實作碳中和目标，是以中國必然會經曆能源結構調整轉型。這意味着我國已經從化石能源主導的能源系統轉向可再生能源主導的能源系統。低碳環保不僅是中國的趨勢，也是全球的趨勢。在低碳環保領域，我們擁有非常完整的産業鍊，這些企業也具有全球競争力，可以從能源革命中帶來紅利。
3）自主可控。随着大國關系進入新階段，關鍵技術的自主性可以得到控制，這是國家和企業的必然選擇。過去，許多供應鍊的品質一直很高，但很難進入産業鍊。在獨立可控的背景下，下遊客戶主動開啟産業鍊，整個進入門檻降低，這一集團企業可以通過相對較低的價格和優質的服務實作國内替代。
朱昂：你在消費電子龍頭企業賺了很多錢，如何看待消費電子的機遇？
張玉帆認為，不同發展階段，産業鍊帶來不同的投資機會。目前，大機遇可能需要一些新型智能硬體的興起，如VR/AR、智能汽車等。
朱昂：投資是内外兼修，外向建構架構，内修，如何修心？
張宇帆我認為投資需要對自己更加誠實，面對市場。在投資上，往往有很多反人類的地方，我們常常與自己和市場同在。我們需要知道市場在想什麼，我們需要知道什麼将适合市場，什麼将與我們保持聯系，以及哪些風險需要減輕。一般來說，我們要接受市場，也要接受自己。
Jung：你認為你和其他基金經理有什麼差別？
張玉帆我認為主要有三點：
首先，既有中觀思維，也有宏觀視角，而不是完全自下而上的選股。
第二，購買公司，盡量以相對合理的價格購買。
第三，多考慮風控，盡量避免一些重大風險。
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