公募中國研究組 | Cheryl
編輯、統籌 | Jamie
制作 | Jessica
近日，景順長城價值派老将鮑無可，正式晉升公募基金經理“雙十”陣營。
至6月27日，鮑無可投資年限達到10年，投資經理指數年化回報16.88%，在管8隻基金全部收益為正，并且近三年最大回撤僅14.71%，業績相當穩健。
（資料來自Wind截至2024.7.3）
前些年，成長在風口扶搖直上，很少有人關注鮑無可“常年20碼”的車速，但當潮水退去，鮑無可成了衆多投資者的避風港：24年Q1，其管理規模增長約15%，邁入200億級門檻。不僅如此，東方證券資料顯示，他的景順長城價值邊際、景順長城政策精選2隻基金進入FOF重倉數量最多的主動權益基金TOP5。
資金逆市湧入的背後，他們看中了鮑無可什麼特質？
安全邊際第一
極緻追求絕對收益是鮑無可的一大标簽，甯可少賺，也不要虧錢。用他自己的話說：“我天生厭惡虧錢，從做投資第一天起就把不虧損放在首位。”
年初至今，鮑無可業績指數在1507位偏股型基金經理中排名第23位，“不虧損”的鮑無可，跑赢了了98%的同行。（資料來源：wind偏股型業績指數）
通盤無妙手，鮑無可的投資架構看似不複雜，但每一步都圍繞安全邊際穩紮穩打。且看鮑無可是如何控制回撤的：
首先是倉位平衡，雖然近兩年的鮑無可開始顯露進攻性，代表産品景順長城能源基建的股票倉位已從不足60%提升到接近80%，但同時也保留了較高的現金配置。
從截至一季度末的資料看，鮑無可基金的資産配置基本保持股票和現金八二開水準，景順長城價值發現更是做到了股票44.83%、現金46.57%的比例。從紙上得來“現金長期看來是最差的資産”（21年中報），到身體力行高比例持有，鮑無可用倉位控制作為穩固收益的壓艙石。
其次是分散持倉。目前鮑無可持倉中第一大行業制造業淨值占比31.92%，前十大重倉股票占淨值比僅48.44%，處于相對分散狀态，即使是占據在管8隻基金全部重倉股第一的紫金礦業，占淨值比也被控制在10%以内。
更核心的是自下而上選股，這也是鮑無可擷取超額收益的主要原因。在鮑無可看來，一個公司的業績表現和所在行業增速沒有必然相關，是以他多次強調要逐一分析公司的财務模型，從DCF（現金流貼現模型）出發，買入有壁壘和安全邊際的、商業模式能帶來長期穩定現金流的公司。
鮑無可尤其鐘愛高股息的股票，他的景順長城滬港深精選2023年光股利收入就有約1.4億元，持有的山煤國際等都是分紅大戶，并且通常持有時間較長，能夠滾雪球式地擷取到可觀的收益。畢竟對于鮑無可而言，時間複利也是一種隐形的安全邊際。
表/景順長城滬港深精選部分高股息持倉，資料截至23年Q4
最後還有規模控制。鮑無可認為200多億是較為合适自己的政策容量規模，是以今年突破這一規模的鮑無可多次開啟限購，目前在管8隻基金中有6隻暫停大額申購、1隻暫停申購。
高壁壘比低估值更重要
鮑無可對安全邊際的界定是高壁壘和低估值，兩者之間，他更重視高壁壘。
競争壁壘又分為兩類：一類是類似特許經營權的先天壁壘，鮑無可持倉中的能源和公共事業不乏細分賽道龍頭甚至壟斷型企業，因行業管制、高額前期投入等因素，準入門檻極高，自然就排除開一衆競争者；一類是來自管理層的後天壁壘，商業模式具有不可替代的優勢，後來者難以學習模仿。
鮑無可希望所投資的公司是全國乃至全球最有競争力的，這意味者先天壁壘、後天壁壘、長期穩定現金流都要兼顧。按照這種既要又要還要的标準，能進入鮑無可視野的股票鳳毛麟角，紫金礦業就是一例。
圖/資金礦業K線與景順長城能源基建持倉示意，資料截至24年Q1
2021年下半年鮑無可首次買入紫金礦業，相較鄧曉峰、董承非、周海棟等先手布局的“早鳥”，鮑的進場時機不算早，但趕巧遇上紫金礦業十年趕超世界超一流金屬礦業公司規劃的“開門紅”。據2021年報，當年紫金礦業位居金屬礦業企業國内首位、全球前十，其銅儲存量占據國内四分之三；憑借自主勘察、自有技術和工程管理模式，開發成本低，綜合毛利率（不含冶煉加工企業）高達58.98%。擁有豐富的資源儲存量和低成本營運優勢兩大護城河的紫金礦業，開始進入景順長城能源基建的持倉。
入手後恰逢有色金屬去庫存周期，作為行業龍頭的紫金礦業基本面并未受影響，反而逆周期低成本并購。2022年Q4，金價低迷、銅價持續下跌，紫金礦業股價跌進V字底部，鮑無可管理的景順長城能源基建大幅加倉，進入重倉前十。緊接着2023年Q1、Q2又陸續加倉直至成為第一大重倉股，此時紫金礦業股價已經開始爆發。
2024年紫金礦業再創新高，景順長城能源基建小幅減持約4%，但同時洛陽钼業、銅陵有色、神火股份三隻有色金屬股進入重倉前十，可見減持隻是基于控制個股的持倉占比，并非不再看好有色金屬行業或者逢高套現。
3000億紫金礦業成就的衆多公私募基金經理中，鮑無可不在最低估值時進場，不在黃金坑一腳油門踩到底，更多是從競争壁壘另辟蹊徑，也印證了他所說的高壁壘比低估值更重要。
無心插柳
作為深度價值投資者，鮑無可曾在公開采訪中表示：“賽道行情對我來說，從長期來看是無效的。” 但近兩年，他卻連續押中AI、中特估、“煤飛色舞”等賽道。
不過，賽道并非鮑無可的目的，隻不過是追求高股息、高壁壘的附屬品。
談及投資AI他說：“我們在幾年前發現了幾家傳媒公司，股息率在7到8個百分點，而當時存款利率已經降到3%以下，我覺得比較有價值，買入成為前十大重倉股”，可見是奔着股息率誤打誤撞進了AI。
同樣，早在中國移動跟随中特估水漲船高之前，鮑無可就十分看好電信股：“使用者對流量的需求是剛性增長的，行業龍頭公司數量又非常有限，可以說壁壘非常高，自由現金流也不錯，隻有6、7倍的估值，還有十幾個點的股息率”。
也不是完全沒有追漲殺入， 在 2021 年年底，鮑無可就研究過煤炭公司，但沒有做出大舉買入的決定，錯過2年煤炭行業，鮑無可坦言 “對化石能源投資的了解不夠深刻”。不過即使是在23年較高估值時買入，煤炭依然高歌猛進，時間足夠消化持有成本。
幾家傳媒公司在2023年Q1被鮑無可一鍵清倉，中國移動2023年Q4受到大幅減持之後，鮑無可又在24年殺了個回馬槍，煤炭則是經曆了賣高買低個股調倉。對此鮑無可寫道：“部分持倉股票因價格上漲和基本面變化出現了高估的迹象，我們選擇在價位較高時對這些股票進行了減持，同時買入其他股票。”
事了拂衣去，給被高估的賽道股們留下一個潇灑的背影。
整體看來，鮑無可的價值風格并無明顯漂移，押準賽道也好，挖中牛股也好，都是他高度重視安全邊際的投資結果。
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