出品丨子彈财經
作者丨段楠楠
編輯｜馮羽
美編｜倩倩
稽核｜頌文
過去在醫院做CT檢查，排隊動辄2小時起步。如今，這樣的煩惱大機率有了市場化的解決方案。
被議為“縣城醫學影像之王”的江西一脈陽光集團股份有限公司（以下簡稱“一脈陽光”）在5月11日遞交了招股說明書，計劃在港交所主機闆上市。
據了解，一脈陽光成立于2014年，公司前身為“深圳一脈陽光醫學科技股份有限公司”，王世和、顧軍軍、于開濤、陳光偉為一脈陽光創始人。創立一脈陽光時，王世和雄心勃勃，2017年王世和在接受媒體采訪時表示：“希望把一脈陽光打造成中國乃至世界最大、最具影響力的影像專科醫院。”
正如王世和所說，一脈陽光的确成為全國最大的影像專科醫療服務機構。招股書顯示，截至2022年12月31日，一脈陽光有86個影像中心，業務範圍覆寫16個省、直轄市和自治區。另外，公司還為醫院提供影像賦能解決方案，在醫學影像服務領域，一脈陽光是國内當之無愧的龍頭企業。
研究機構沙利文曾表示，按照網點數目、裝置數量以及日均患者檢查量，一脈陽光在中國所有第三方醫學影像中心營運商中排名第一。
一脈陽光從成立到成為行業第一，少不了産業資本加持。例如：高盛、百度、京東健康、中國人保等國内外頂級投資機構均是一脈陽光的戰略股東。
但深究下來不難發現，這家明星公司還藏着不少隐秘舊事——公司業績向好，創始團隊為何接連退出？加速開設影像中心積極擴張，這家龍頭企業為何還是虧損不休？「界面新聞·子彈财經」試圖從招股書中尋找答案。
1、創始人涉嫌行賄，為上市被迫退出
令外界感到蹊跷的是，在公司業務規模和影響力逐漸擴大時，公司創始人王世和和聯合創始人顧軍軍開始轉讓股權，并減少在一脈陽光的話語權。
2014年成立之初，王世和持有一脈陽光60%股權，2016年王世和先後4次轉讓一脈陽光股權。2017年1月，一脈陽光完成A輪融資，王世和股權比例降至34%，随後一脈陽光又進行多輪融資，截至2021年7月王世和股權比例下降至17.73%。
2021年12月、2022年12月、2023年3月王世和先後三次轉讓股權，截至2023年6月8日，王世和股權減少至5.245%。聯合創始人顧軍軍在此期間也頻繁轉讓一脈陽光股權，從最初的30%股權下降至5.246%。
圖 / 一脈陽光招股書
在公司日益壯大同時，創始人頻繁轉讓股權，确實讓人匪夷所思。不過從一脈陽光披露的招股書來看，王世和與顧軍軍都曾涉嫌行賄。
2008年至2014年，王世和在擔任一家醫療裝置貿易集團董事長時，曾向地方醫院管理人員行賄，以取得集團與該地方醫院的合作機會。後來該管理人員被判受賄罪，但作為行賄人王世和并未受到司法機構指控，僅作為證人出庭指證該受賄人員，最後王世和免于處罰。
公司聯合創始人顧軍軍也有“污點”，2017年一家醫療公司及其副總經理被判行賄罪。行賄期間，該公司法定代表人和總經理為顧軍軍，顧軍軍并未受到司法機構指控，僅作為證人出庭指證。
根據香港聯交所規定，聯交所要求上市公司董事應履行誠信責任，如有事件令人嚴重質疑董事品格和誠信時，則該人士不适合出任董事。
2022年港交所被否案例中，有一家申請港交所IPO公司董事和聯合創始人曾行賄。港交所認為該人士對公司具備很強影響力，拒絕了該公司上市申請。
為保公司順利上市，作為公司創始人王世和和聯合創始人顧軍軍隻能不斷轉讓股權，來減少自身對公司的影響。
另外，為了成功上市2021年王世和辭任一脈陽光董事會主席和行政總裁職務。顧軍軍辭任公司董事和監事會主席等職務，兩人放棄了持有股權的表決權。并承諾上市後，表決權失效承諾開始生效，該承諾不可撤回。
公司大股東南昌一脈在2021年12月訂立了新合夥人協定，該協定規定王世和及顧軍軍不會擔任南昌一脈合夥人，也不會對南昌一脈經營管理施加任何影響。公司第十大股東中錦志和劃清了與王世和、顧軍軍之間的聯系，自此王世和、顧軍軍明面上基本退出一脈陽光。
不過，鑒于王世和為公司創始人，且長期擔任公司董事會主席和行政總裁，個人對一脈陽光有着舉足輕重的影響力。顧軍軍曾經作為一脈陽光聯合創始人、董事和監事會主席，對公司營運、管理也有影響。
雖然明面上王世和與顧軍軍基本退出一脈陽光，但王世和行賄以及顧軍軍所在公司行賄，依然會對一脈陽光上市産生影響，公司上市前景未蔔。
2、重資産經營模式，公司盈利遙遙無期
資本市場上，一脈陽光上市前景未蔔，經營方面公司盈利能力也堪憂。「界面新聞·子彈财經」注意到，雖然一脈陽光營收維持高速增長，但由于公司采用重資産經營模式，一脈陽光至今仍未盈利。
研究機構沙利文釋出的資料顯示，2018年醫療影像服務市場規模為8億元，到2022年增長至23億元，年複合增長率高達30.2%。沙利文預計2030年醫療影像服務市場規模将達189億元，2022年至2030年複合年增長率為30.1%。
行業快速擴張，公司營業收入水漲船高。2020年至2022年一脈陽光實作營業收入分别為5.01億元、5.92億元及7.84億元，年複合增長率25.1%。
圖 / 一脈陽光招股書
從營收構成來看，一脈陽光業務主要分為三大塊，分别為影像中心服務、影像賦能解決方案以及一脈雲服務。
其中影像中心服務為公司核心業務，2022年該業務實作營收4.98億元，占公司主營業務比例為63.4%。
圖 / 一脈陽光招股書
所謂影像中心服務，是指醫療機構設定一系列先進影像裝置，對患者人體進行檢查，并結合患者之前病史給出診斷意見的醫療服務。
截至2022年12月13日，一脈陽光共有86家影像服務中心，招股書中一脈陽光明确表示，未來會加大影像服務中心數量建設力度。
不過建設一家影像服務中心成本非常高、盈利周期非常長。以一脈陽光占比最高的專科醫聯體型影像中心為例：建設該類型影像中心，需要建造廠房、采購各類原材料裝置以及雇傭專業的醫療團隊。
尤其是醫療裝置，一台高端PET/CT裝置往往需要花費數千萬元。是以，會帶來高昂的折舊費用，廠房、裝置折舊會侵吞一脈陽光大量利潤。單個專科醫聯體型影像中心盈利周期長達5年以上。
圖 / 按類型劃分的影像中心數目明細（一脈陽光招股書）
招股書資料顯示，2020年至2022年一脈陽光物業、廠房、裝置折舊分别高達1.04億元、1.26億元、1.40億元，資産大規模折舊嚴重侵蝕一脈陽光的利潤。
圖 / 一脈陽光招股書
資料顯示，2020年至2022年一脈陽光虧損金額分别為1.2億元、3.82億元及1505.8萬元。
圖 / 一脈陽光招股書
一脈陽光也在招股書中指出，為進一步加速擴張，未來公司營運費用和資本支出将大幅增加，其中開支就包含未來的影像中心相關費用。且新開設的影像中心業績可能不及現有影像中心，營運出現虧損或給公司業績造成不利影響。
可以預見的是，随着一脈陽光醫療影像服務中心數量擴張，公司的營運成本會越來越高。如何平衡好規模和盈利問題，是擺在一脈陽光管理層面前的一道難題。
3、市場競争激烈，子公司頻繁受罰
過去幾年，一脈陽光營收始終維持高速增長，但未來成長性仍令人擔憂。「界面新聞·子彈财經」了解到，雖然醫療影像服務市場規模不大，但競争極為激烈。大規模的公立醫院基本都有自己的影像服務中心，對一脈陽光業務産生了不利影響。
尤其是公立醫院在大陸醫療體系中占據着絕對主導地位，醫學影像中心作為公立醫院重要組成部門，是公立醫院重要盈利來源之一。與公立醫院醫學中心相比，一脈陽光不管是在知名度還是從業人員的專業度上，都較公立醫院有不小差距。
招股書中一脈陽光明确表示：“中國第三方醫學影像中心市場以及中國影像服務市場競争非常激烈。”市場衆多競争對手提供相同的服務和醫療裝置，擁有更多的專業人士，會對公司業務造成不利影響。
為了搶占市場佔有率，一脈陽光通過新開設影像服務中心和加大營銷費用支出來應對市場競争。資料顯示，2020年一脈陽光銷售開支為3206.4萬元，到2022年增長至4872.5萬元。
圖 / 一脈陽光招股書
在市場競争激烈的情況下，一脈陽光加大醫療影像中心建設無可厚非，但醫療影像中心市場規模能否持續增長還有待觀察。
廣科咨詢首席政策師沈萌曾表示，一脈陽光上市估值能否持續提升，取決于這類企業所在的細分市場是否具備高成長的可能性，否則公司很快會遇到發展的瓶頸，公司估值難以提升。
另外，随着影像服務中心增多，一脈陽光旗下子公司“幺蛾子”開始變多。企查查顯示，2021年3月，一脈陽光旗下子公司新餘一脈陽光醫學影像有限公司因為裝置超出許可證範圍從事工作，被監管層給予警告和罰款。
2021年5月，湖南一脈陽光醫學影像診斷中心有限公司在未取得《建築工程施工許可證》情況下擅自施工，被監管層罰款。
對于一脈陽光來說，在創始人行賄影響下能否順利上市還是未知之數。而在當下，如何管理好旗下衆多影像服務中心，對于一脈陽光管理層來說則是更為艱巨的挑戰。
*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協定。