《基金經理投資筆記》主動管理系列
擁抱權益，重倉中國
作者：劉翀 太平基金管理有限公司首席資産配置官
在投資過程中，風險和收益相伴相生，既對立又統一。雖說投資的目的是賺錢，但是投資者們也十分重視風險，回撤便是備受關注的名額之一。2022年經曆了幾波銀行理财破淨，理财産品淨值回撤引起投資者紛紛贖回，進而加劇了“底層資産價格下跌→理财産品淨值回撤→投資者贖回→理财産品抛售底層資産→底層資産價格下跌...”的負循環效應，是以說回撤是會影響投資者體驗和行為的。就連股神巴菲特也不例外，其著名的“保本”原則，便展現出他對控制回撤、規避風險的重視程度。
一、回撤的危害
回撤是股票市場中重要的風險度量名額之一，以度量一段時間内距離高點的損失來量化風險。目前，回撤名額各式各樣，包括最大回撤、平均回撤、條件回撤等，通常以最大回撤（即一段時間内的最大損失）的形式出現。與其他風險名額（方差、VaR等）不同，回撤名額依賴于路徑，并能捕捉投資者眼中風險的重要方面，如心理層面（例如後悔決策），這是金融決策的核心（見文後說明1）。可以說，回撤名額對風險度量名額進行了補充。回撤名額應用廣泛，一方面可直接作為風險衡量标準，對基金淨值穩定性進行評價；另一方面還可用于業績度量，例如在建構業績衡量标準時，常見方法是将超額收益（超過無風險利率）除以某種風險衡量标準，進而能計算出機關風險下可實作的超額收益，能對基金業績有一個更合理的評估。
作為基金選擇的重要參考名額，一般來說，投資者會選擇最大回撤相對較小或者在自身損失承受範圍内的基金産品。在基金投資及交易中，出現回撤是非常常見的現象，但是回撤本身會帶來一些負面影響，具體來說可分為對投資者和對基金經理兩個方面。
對于投資者來說，過大的回撤可能會對其投資心理及政策造成沖擊，進而使其投資收益遭受損失。投資是非常考驗心态的，根據行為金融學的認知，大部分投資者是厭惡損失的，是以在面對回撤時，投資者可能會感到焦慮和不安，甚至“崩了”心态，進而自亂陣腳。美國統計學家薩維奇曾提出後悔值決策法，即決策者制定決策之後，若情況未能符合理想，必将産生一種後悔的感覺，是以會以後悔值作為依據進行決策。在投資交易中投資者或多或少也會采取這種決策法，例如在買入前期表現較優的基金後，淨值不升反跌，這與理想肯定是不相符的，投資者便後悔買入基金，做出了賣出基金的割肉決策，而賣多少、何時賣則需要依據後悔值來決策。投資者過早的抛售資産，不僅使賬面虧損變成了實際虧損，還有可能會錯過後面出現的反彈和新高，可謂是得不償失。
對于基金經理來說，過大的回撤反映着其風控能力較弱，對其市場評價有負面影響，并對其運作能力有更高要求。基金業績和基金經理關系密切、相輔相成：基金業績是評價基金經理能力的重要方面，市場常以回撤來評估基金經理的風險控制水準，還會對市場上基金産品的最大回撤進行排名，正所謂“好事不出門，壞事傳千裡”，回撤較大産品的基金經理将會背負一定壓力，不管是面對投資者還是同行；而反過來，基金經理對基金業績、規模也有重要影響，尤其是對于主動型基金，我們常能聽到“選基金主要是選基金經理”的說法，是以若基金淨值出現較大回撤，市場對其基金經理的評價将可能“大打折扣”，更可能對其管理的其他基金産品“避而遠之”。此外，當出現回撤後，産品需要實作更高的漲幅才能恢複到以前的水準，對基金經理的抗壓、運作能力有更嚴苛的要求；正如下表所示，5%的虧損幅度需要實作5.26%的漲幅才能回本，且虧損幅度越大，所需要實作的漲幅與虧損幅度的內插補點越大。
表1：虧損幅度及回本漲幅
二、控制回撤的方法
正如習武之人苦苦尋找和修煉武功招式為求勝利，投資者也希望不斷修煉内力（心态）和外功（投資方法）以獲得财富。回撤之于投資者内力及外功的傷害，相信各位讀者在前文的叙述中都能明白，是以在修煉之路中，如何控制回撤也成為了投資者們長時間探索的武功招式。下文将為大家揭秘五大招式，它們都能夠在控制回撤上“顯神通”。需要注明的是，股票以滬深300指數作為主要衡量标的，債券以中證全債指數作為主要衡量标的，時間區間跨越2008年1月1日至2022年12月31日。
（1）通過均線控制回撤
招式一，進行技術分析，在5日均線突破20日均線時買入、跌破20日均線時賣出。我們建構買賣政策：在5日均線突破20日均線時買入指數、跌穿20日均線時賣出指數；随機時間區間内的5個區間進行回測，其中每個區間均包含3次買賣交易，計算區間的最大回撤，如下表所示。
可以發現，與不調倉（一直持有滬深300）時對比，這5個區間中有4個區間的最大回撤有所改善，改善幅度甚至可達10%以上。
表2：根據均線調倉後最大回撤對比（機關：%）
（2）通過估值控制回撤
招式二，考慮權益的估值，當估值低時調高權益倉位，反之則調低權益倉位。權益估值以市場風險溢價ERP作為衡量，ERP=100/萬得全A指數PE（TTM）-10年期國債收益率，ERP越高則表示權益估值越低、成本效益越高。如圖1所示，ERP和滬深300指數走勢相反，當股市位于低迷的市場階段時，ERP相應提高，大盤位于階段性低谷時ERP位于階段性高位（如2008.10、2012.11、2014.06、2019.01、2022.10），ERP皆超過3%、甚至曾達4.88%的超高水準，此時權益成本效益較高。我們選取5個區間（如圖1紅色橢圓框）進行回測，其中ERP高點為區間内波峰，區間起始日期的ERP需高于3%，并于此刻買入80%倉位的股票，高于3.4%、3.8%時加倉至85%、90%，低于3.4%、3.8%時減倉至80%、85%，低于3%時（或位于階段性谷底時）賣出；計算得到該5個區間内的最大回撤，如表3所示。
可以發現，與不調倉（保持80%權益倉位）時對比，根據估值調倉後的區間最大回撤絕對值大機率（80%）會小于不調倉時區間最大回撤絕對值，改善幅度4%-7%。
圖1：ERP和滬深300指數（機關：%，點）
表3：根據估值調倉後最大回撤對比（機關：%）
（3）通過波動率控制回撤
招式三，考慮權益的波動率，當波動率低時調高權益倉位，反之則調低權益倉位，以保持權益資産的風險暴露水準不變。根據滬深300指數波動率，我們随機選取5個區間（紅色虛線框）進行回測，各區間内滬深300波動率處于區間谷點；在區間起始日期買入綜合得分靠前的股票類基金資産，即波動率低時調高權益倉位，經過一段時間的持有（期間不設定調倉），觀察區間最大回撤，如圖3中橫線所示。
可以發現，相比于滬深300的回撤，該方法的最大回撤明顯優于圖中标注的最大回撤（框内資料标注）。例如區間1的最大回撤絕對值為7.68%，遠遠低于标注的滬深300ETF基金最大回撤絕對值20.95%，同時其他四個區間政策也表現出了同樣的情況，說明根據波動率進行調倉對于控制回撤是有效果的。值得一提的是，其中表現最好的是區間1、區間3、區間5，說明該方法在市場整體回撤普遍較低時回撤控制效果更加顯著。
圖2：滬深300指數波動率（機關：%）
圖3：根據波動率調倉後最大回撤對比（機關：%）
（4）通過權益輪動政策控制回撤
招式四，考慮權益資産的輪動政策，動态持有當下最強的指數。我們引入大中盤輪動政策，分别以滬深300、中證500指數表示大、中盤股票組合，當兩個指數在某個交易日的前20個交易日區間漲跌幅皆大于0時，在該交易日買入前20個交易日區間漲跌幅較大的指數。我們随機取5個區間，區間中包含大中盤的轉換，比較該5個區間輪動與不輪動（一直持有滬深300指數）的最大回撤，具體資料如下表所示。
可以發現，在該方法下，有40%的機率能夠改善回撤，80%的機率回撤持平及改善。
表4：大中盤輪動後的最大回撤（機關：%）
（5）通過引入其他大類資産控制回撤
招式五，引入除股債之外的大類資産，如黃金、原油。建構8:2持倉比例的股債組合；另外構造新組合，在股債組合基礎上分别增加黃金、原油資産，分别以期貨價格COMEX黃金連續、WTI原油連續表示，其中85%/90%/95%持倉為股債（股債8:2）、15%/10%/5%持倉為黃金或原油。我們在2008年1月2日買入組合，2022年12月31日賣出組合，對比僅有股債的投資組合與添加黃金或原油後組合資金的最大回撤，具體資料如表5所示。
可以發現，在增加黃金或原油資産後，組合最大回撤絕對值皆小于僅有股債時：以持倉5%黃金或原油為例，最大回撤改善幅度分别超2%、1.5%；且在15%以内的持倉範圍内，黃金/原油持倉比例越高，最大回撤絕對值越小，可見該方法對控制回撤有效。
表5：全時間區間下，增加黃金或原油後的最大回撤對比（機關：%）
再随機截取5個區間，對比僅有股債的組合和“股債90%+黃金/原油10%”組合的區間最大回撤情況，同樣可以得出上述結論，即增配黃金或原油大類資産能夠改善回撤情況。
表6：截取5個區間，增加黃金或原油後的最大回撤對比（機關：%）
三、總結
回顧上文的5大招式——分别是通過均線、估值、波動率、權益輪動政策及引入大類資産來控制回撤，通過曆史資料進行推演，這5大招式皆能對控制回撤有積極的作用，其中通過波動率以及引入大類資産的方法有效性最強。實際上，風險和收益一般總呈正相關關系，是以控制回撤勢必将會犧牲部分投資收益，那麼如何把握收益和回撤的平衡、在控制回撤的基礎上獲得長期穩定的投資收益，成為了投資中的核心難題。希望這5大招式可以對各位“武林中人”在修煉“武功”的途中助力幾分，輔助各位在投資這片江湖中披荊斬棘、愈戰愈勇，收獲期望的回報！
資料引用說明：
說明1：引用自Korn O、Mller P M、Schwehm C在Centre for Financial Research (CFR)中的論文《Drawdown Measures: Are They All the Same?》，引用自百度百科（後悔值決策法）。後悔值決策法也叫薩維奇方法或遺憾法，此決策法由薩維奇（或譯沙萬奇，Savage）提出的，決策者制定決策之後，若情況未能符合理想，必将産生一種後悔的感覺；決策者以後悔值作為依據進行決策的方法叫作後悔值決策法。
注：上述僅為曆史資料推演，僅供參考。中央财經大學羅善媛及上海财經大學甄熙茹對此文亦有貢獻。
【了解作者】
劉翀，擁有超過14年金融從業經驗，目前擔任太平基金首席資産配置官，組合投資部總經理。曾擔任淡馬錫旗下富敦投資管理（上海）有限公司固定收益部及多元資産部總監。在中國國内固定收益及多元資産市場有着較為豐富的投資經驗，且熟悉相關金融政策、市場及運作模式。加入富敦之前他曾在華寶基金管理有限公司任職養老金部負責人近3年，負責養老目标基金的投資管理。2008年到2014年，他就職于光大證券股份有限公司，任金融市場總部投資經理。2014年到2018年，他就職于太平資産管理有限公司，任資産管理事業部投資經理，進階投資經理、執行董事。劉翀畢業于上海财經大學金融學院，擁有經濟學碩士學位。
本文源自金融界