經濟周期動态追蹤系列之㉕
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昨日，1月金融資料提前公布。近期社會各界對經濟和市場走勢非常迷茫和焦慮，各方擔憂“信貸塌方”。1月新增社融創曆史新高，打響了穩增長的第一槍。不過我們不能是以而懈怠，而忽略資料背後實體需求偏弱的隐憂。而是要撸起袖子加油幹，一鼓作氣，赢得穩增長保衛戰的最終勝利。
下面我們依照慣例對1月金融資料進行分析，整體來看，社融強勢增長，新增人民币貸款和M2增長均超預期。1月份，人民币貸款增加3.98萬億元，好于預期的3.76萬億元，同比多增4000億元。社會融資規模增加6.17萬億元，同比多增9816億元，前值2.37萬億元。M2 同比增長9.8%，好于預期的9.4%，前值為9%。
具體來看：
1）新增人民币貸款好于預期，結構整體一般。1月新增3.98萬億人民币貸款，較預期高2200億元，同比多增4000億元，相對強勢。從分項看，票據融資新增1788億元，同比多增3193億元；短期貸款新增1.11萬億元，同比多增2037億元（圖1），是總量多增的主要原因；中長期貸款新增2.84萬億元，同比少增1424億元，是最大的拖累因素。票據融資的大幅多展現了央行在信用擴張供給端的努力，而中長期貸款少增則反映實體需求的疲弱。
圖1、新增人民币貸款結構
2）居民戶中長期新增貸款同比顯著少增，是拖累中長期新增貸款增加的主要原因。1月中長期貸款中，非金融公司中長期貸款新增2.1萬億元，同比基本持平。這與1月PMI資料相對一緻，即生産活動維持相對平穩，不溫不火。
居民戶中長期貸款則新增7424億元，同比少增2024億元，與2020年同期基本持平（圖2）。以按揭貸款為主的居民戶中長期貸款同比繼續大幅少增，反映了目前居民購房意願不足，需求乏力。但新房銷售的下滑幅度相比，居民中長期貸款降幅并不明顯。據克而瑞資料顯示，1月TOP100房企單月銷售金額同比降低約40%，顯示銀行很可能為了1月份“沖量”，“透支”了部分信貸需求。是以，房地産市場下滑态勢如果不及時扭轉，仍有可能導緻信貸出現一定“塌方”風險。
圖2、金融機構中長期貸款結構
3）餘額同比看，人民币貸款增速有企穩迹象。1月，各項貸款餘額同比增長11.53%，較上月微跌0.02個百分點，基本持平。分項來看，中長期貸款餘額同比增速持續下滑；短期貸款和票據融資同比增速的提升是人民币貸款增速企穩的關鍵，後續持續性仍有待觀察（圖3）。
圖3、人民币貸款餘額同比
4）新增社會融資總額中，政府債券融資等直接融資明顯提速。1月新增社會融資總額6.17萬億元，同比多增9816億元。其中，政府債券融資新增6026億元，同比多增3598億元，是除人民币貸款外，新增社會融資同比多增的第二大拉動因素。政府債券融資多增主要受1月地方債發行提速影響。1月地方債發行月7000億元同比增加了約3500億元。這與提前下撥專項債額度，加快财政支出進度是一緻的，但專項債額度據說今年保持不變。在總預算不變的限制下，專項債後續降速将是可以預見的。另外企業債券融資也貢獻了重要的力量，新增5799億元，同比多增1882億元。（圖4）。
圖4、社會融資總額-直接融資新增
5）影子銀行的壓降有所放緩。1月影子銀行融資增加4479億元，同比多增328億元。其中信托貸款減少680億元，同比多增162億元，持續第2個月同比多增（圖5）。這似乎表明房地産信托政策也有所松動，表外融資開始有所活躍。雖然整體規模偏小，但顯示信托機構和房地産商的風險偏好有逐漸所修複的迹象。
圖5、影子銀行新增融資
6）社會融資總額增速與M2持續企穩回升。1月社會融資規模存量同比增長10.5%，較上月回升0.2個百分點，連續3月增速回升。同時，1月M2超預期增長，同比增速達9.8%，較上月回升0.8個百分點。這表明，在政策支援下，貨币、社融已開始擴張，是穩經濟的重要保障。
圖6 社會融資存量與M2同比
7）M1增速下滑，與M2剪刀差擴大。1月，M1同比下滑1.9%，較上月下滑5.4個百分點。由于M2同比增速較上月回升，M1與M2剪刀差進一步擴大。這表明往往預示着市場需求不旺，具有一定的經濟下行風險。
1月中旬左右，草根調研資料顯示，各大商業銀行貸款資料并不理想，同比出現下降。央行劉副行長随即呼籲，“政策工具箱開的再大一點”，向商業銀行系統發出了清晰的信号。各方努力下，1月份天量信貸如期而至，表明你可以永遠相信PBoC。
但我們同時看到，信用創造不僅取決于央行、商業銀行，還取決于實體經濟需求，而從1月份房地産銷售資料看，需求仍然偏弱。如果不能盡快扭轉房地産行業“躺平”狀态，或基建有一個顯著加速，那麼，利用行政動員和信貸需求前置營造的“開門紅”，或将很難持續。
是以未來，穩增長需要各部門協調發力、前瞻行動，特别是對需求端有直接影響的财政部門和房地産行業，應拿出更有力的行動來，比如提高赤字率、增加專項債規模、提升基建增速，以及實質性放松房地産限貸政策等。相信，随着各部門穩增長措施落地，信貸需求增長将逐漸恢複，增長動能将持續增強。
①通縮以來，鷹派們可能正在裸泳；
②中央經濟工作會議點評：不轉急彎，改革創新以圖強；
③2021年經濟展望：趨勢與擾動
④一季度宏觀形勢研究部署會議前瞻：幾個看點
⑤會有通脹嗎？應該緊縮嗎？
⑥再提降準，啥信号？
⑦供給側改革的重心調整應與時俱進；
⑧降準下的形勢研判：近憂已消除，遠慮需深謀；
⑨二、三季度政治局經濟工作部署要點對照；
⑩周期下行：開始，還是結束？
⑪大面積斷電：何以至此？
⑫外貿進出口：高景氣下隐憂浮現
⑬明年勝負手：滞脹機率有多高？
⑭10月經濟資料：下行壓力仍很大
⑮11月PMI：限産沖擊正在過去
⑯外貿高景氣狀态仍将持續
⑰11月份金融資料：至暗時點已過
⑱中央經濟工作會議：十大看點
⑲12月PMI：經濟緩中趨穩，政策仍需發力
⑳12月通脹：漲幅出現回落，剪刀差繼續收窄
㉑12月金融資料：用好寶貴的寬松視窗期
㉒中國外貿2021：世界工廠永不眠
㉓2022年經濟展望：照見新晴水碧天
㉔春節期間，發生哪些大事？如何影響市場？